SFEF

2011/5

Le operazioni di investimento in sofferenze bancarie attraverso lo schema della cartolarizzazione


Le operazioni di investimento in crediti in sofferenza (principalmente ipotecari) hanno riguardato l’Italia a partire dalla seconda metà degli anni ’90, anche in ragione dell’introduzione di nuove normative (Testo Unico Bancario e Legge n. 130 del 1999 sulla cartolarizzazione dei crediti) che ne hanno consentito la realizzazione fornendo agli operatori modalità di cessione (ossia acquisto) dei crediti più agevoli e gestibili rispetto a quelle contenute nel Codice Civile e nella Legge n. 52 del 1991 in materia di cessione di crediti di impresa (c.d. Legge sul Factoring).#I benefici in termini di protezione dell’investimento contenuti nella Legge 130/99 sulla cartolarizzazione hanno quindi fatto sì che lo schema della cartolarizzazione dei crediti sia diventato – nella prassi italiana delle operazioni di investimento in non performing loans – la struttura “naturale” per realizzare questo tipo di investimenti.

1 Introduzione

Il mercato degli investimenti in crediti in sofferenza, soprattutto ipotecari, noto agli operatori con il termine di “non performing loans” o “NPL” ha avuto in Italia un iniziale periodo di crescita verso la fine degli anni ’90, a seguito dell’introduzione dell’articolo 58 del Testo Unico Bancario e, successivamente, l’entrata in vigore della legge 130 del 1999 (c.d. legge sulla cartolarizzazione dei crediti)[1]. Il mercato è stato fiorente sino al 2001[2], grazie ai benefici “a termine” riconosciuti dall’articolo 6, comma V, della legge n. 130 del 1999. Successivamente, il volume di operazioni di investimento in sofferenze bancarie ha avuto una lenta, ma costante, decrescita. È, però, sensazione diffusa fra gli operatori del settore e nel mondo bancario italiano, che i nuovi requisiti di Basilea III[3]spingeranno gli istituti di credito a dismettere parte delle posizioni di credito, classificate come “sofferenze”, per poter meglio riappropriarsi, a fini produttivi, del patrimonio di vigilanza messo a presidio di tali esposizioni[4], con un conseguente beneficio per gli investimenti in crediti non performing.

Gli investitori specializzati che operano nel mercato degli NPL[5] capitalizzano il facile accesso a risorse finanziarie e la capillare conoscenza del mercato immobiliare, per ottenere importanti ritorni dall’investimento in crediti in sofferenza garantiti da ipoteca[6]; crediti che vengono acquistati con una forte componente di sconto sul valore nominale, ma con una capacità implicita di restituire l’investimento iniziale in virtù del valore rappresentato dall’immobile posto a garanzia del credito.

In Italia gli investimenti in sofferenze bancarie ipotecarie sono stati prevalentemente realizzati attraverso la tecnica della cartolarizzazione, anche laddove le caratteristiche finanziarie dell’operazione di investimento non rendessero necessario in senso stretto il ricorso a tale struttura.

Le operazioni di investimento in crediti non performing sono operazioni in cui uno o più soggetti predeterminati investono nell’acquisto di un portafoglio di crediti in sofferenza, al fine di generare un ricavo dalla differenza fra il prezzo corrisposto per l’acquisto di tale portafoglio (a valori evidentemente inferiori al valore nominale di tali crediti) e quanto ricavato in sede di procedura di recupero dei medesimi crediti, al netto dei costi di struttura necessari per realizzare l’investimento. In altre parole, i soggetti che investono in questo tipo di asset generano valore (e quindi rendimento) ottimizzando e massimizzando le attività volte al recupero dei crediti acquistati, anche attraverso accordi transattivi a saldo e stralcio con i vari debitori. Per ottenere questo risultato di efficienza gestionale e (quindi) finanziaria è necessario che l’attività di recupero (servicing) del portafoglio di crediti sia affidata a soggetti specializzati e totalmente indipendenti dalla banca originatrice dei crediti in sofferenza (c.d. special servicers). I servicers e gli investitori, poi, sono soliti concordare dei compensi spettanti per l’attività di servicing caratterizzati da forti elementi incentivanti, qualora i servicer rispettino o addirittura migliorino la performance degli obiettivi di recupero posti nel business plan condiviso con gli investitori stessi. I meccanismi di incentivazione, poi, non passano solo per commissioni con forti componenti variabili legate ai risultati derivanti dalla gestione del portafoglio di crediti, ma anche per vere e proprie partecipazioni del servicer all’investimento nel portafoglio medesimo. Questo è un elemento di fondamentale differenza rispetto a quanto avviene nelle operazioni di cartolarizzazione c.d. “pubbliche” (ossia con collocamento dei titoli sul mercato) dove gli investitori intervengono nella fase finale (ossia il collocamento dei titoli) di un’operazione da altri organizzata e strutturata e dove la banca che cede i crediti (salvo eventi patologici) continua a seguire le attività di incasso e recupero del portafoglio cartolarizzato.

Vi sono quindi alcuni aspetti che meritano di essere approfonditi per comprendere come vengono realizzate questo tipo di operazioni.

2. Brevi cenni in merito alle modalità di trasferimento del credito ai sensi dell’ordinamento it...

L’ordinamento giuridico consente il trasferimento di un credito mediante diverse modalità. Più precisamente, queste modalità di cessione del credito sono: (i) la cessione dei crediti ai sensi del Capo V del codice civile (artt. 1260 e ss.); (ii) la cessione ai sensi della Legge n. 52 del 21 febbraio 1991 (c.d. legge sul factoring); (iii) la cessione dei crediti individuabili in blocco ai sensi dell’art. 58 del decreto legislativo n. 385 del 1 settembre 1993 (c.d. Testo Unico Bancario o TUB); e (iv) la cessione di crediti nell’ambito di un’operazione di cartolarizzazione, ai sensi della legge n. 130/99 (c.d. legge sulla cartolarizzazione). Ciascuna modalità di trasferimento del credito presenta finalità e caratteristiche giuridiche proprie, per quanto tutte siano astrattamente idonee (ove rispettati eventuali requisiti soggettivi ed oggettivi quali quelli previsti nella legge sul factoring[7]) a far conseguire la titolarità di un credito pecuniario ad un nuovo soggetto. Tutte le menzionate strutture giuridiche non sono, però, ugualmente idonee a coniugare l’effetto traslativo del diritto di credito con esigenze di gestione del processo di cessione e di contenimento dei costi dell’operazione laddove questa, come sovente avviene in ambito finanziario, riguardi una pluralità di debitori ceduti. Ad esempio, la disciplina della cessione di crediti prevista dal codice civile si presta a regolare la cessione di singoli crediti già in essere, e mal si adatta al trasferimento di un portafoglio di crediti ipotecari[8] con pluralità di debitori[9]. Queste norme, come quelle contenute nella c.d. legge sul factoring, subordinano l’efficacia della cessione del credito nei confronti del debitore ceduto al fatto che questi sia stato portato a conoscenza dell’avvenuta cessione mediante notifica, ovvero abbia accettato la cessione. Le disposizioni in materia di cessione dei crediti contenute nel codice civile, così come quelle della legge sul factoring, non offrono (agli investitori) quei vantaggi in termini di celerità e sicurezza che invece sono rinvenuti nelle previsioni della legge sulla cartolarizzazione. Lo schema indicato dall’art. 58 del Testo Unico Bancario opera nei casi di cessione ad istituti bancari, a soggetti sottoposti a vigilanza consolidata ai sensi degli art. 65 e 109 o in caso di cessione ad intermediari finanziari previsti dall’art. 106 del Testo Unico Bancario[10], di aziende o rami di azienda, e di beni e rapporti giuridici individuabili in blocco[11]. Si tratta evidentemente di una norma volta a disciplinare operazioni aventi una struttura ed una finalità diverse da quelle previste nell’ambito di una cartolarizzazione[12].

La disciplina di cui all’art. 58, comma II e ss., è, comunque, richiamata dalla legge sulla cartolarizzazione stessa, non solo relativamente al regime sulla pubblicità della cessione da attuarsi mediante l’iscrizione nel registro delle imprese e la pubblicazione della notizia di avvenuta cessione sulla Gazzetta Ufficiale della Repubblica, ma anche in merito al regime di trasferimento delle garanzie che assistono i crediti. Si prevede, infatti, che i privilegi e le garanzie prestate a favore del cedente conservino la loro validità ed il loro grado a favore del soggetto cessionario, senza che sia necessario l’espletamento di alcuna ulteriore formalità. Con tale richiamo, il legislatore ha inteso rafforzare ulteriormente la struttura delle operazioni di cartolarizzazione, senza gravare sulle parti per il mantenimento/trasferimento delle garanzie del credito a favore del soggetto cessionario, diversamente da quanto previsto dalle norme civilistiche in materia di crediti assistiti da garanzie ipotecarie. L’art. 2843 del codice civile, infatti, ai fini dell’efficacia della garanzia ipotecaria, richiede l’annotazione a margine all’iscrizione dell’ipoteca. Anche questa disposizione, come la precedente relativa all’opponibilità della cessione, mal si concilia con l’esigenza di cessione di crediti ipotecari vantati verso una pluralità di debitori, oltre al problema (finanziario e non giuridico) che si porrebbe per i costi aggiuntivi che conseguirebbero dal regime fiscale applicabile alle predette annotazioni.

3. La Legge sulla cartolarizzazione

La legge sulla cartolarizzazione coniuga le esigenze di un procedimento di cessione che sia efficiente, con ulteriori vantaggi in termini di protezione dell’investimento, quali quelli derivanti dal regime di segregazione patrimoniale tipico delle società per la cartolarizzazione, come concepite nel nostro ordinamento. La legge n. 130/99 non pone limiti in merito alla natura dei crediti, limitandosi a stabilire che questi debbano essere “crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco”, intendendosi per crediti futuri tutti i crediti non ancora esistenti, ma generabili nel normale esercizio dell’attività del cedente. Altro requisito oggettivo individuato dalla norma è l’individuabilità in blocco dei crediti pecuniari ceduti, che corrisponde all’“insieme dei crediti pecuniari individuabili sulla base di criteri predeterminati e tali da assicurare l’omogeneità giuridico finanziaria degli stessi”[13].

Individuato il portafoglio di crediti, si osserva come la disciplina disposta dalla legge sulla cartolarizzazione sia finalizzata a tutelare principalmente gli interessi degli investitori. Questi beneficiano, in primo luogo, della segregazione del portafoglio dei crediti da ogni altro bene della società veicolo. Infatti, sui crediti acquistati dalla società veicolo sono esperibili, ai sensi dell’art. 1, comma I, lettera b) della legge n. 130/99, unicamente azioni a tutela dei portatori dei titoli asset-backed, e, secondo una certa dottrina, a tutela di coloro che hanno sostenuto le spese necessarie connesse alla cartolarizzazione[14].

Una volta coniugata questa disposizione con quella indicata all’art. 3, comma II, ai sensi della quale “i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni” e sul quale sono ammesse azioni solo da parte dei titolari dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti, è possibile determinare gli elementi patrimoniali attivi destinati a servizio dei portatori dei titoli

La norma ricomprende all’interno del patrimonio separato non solo i crediti ceduti alla SPV da parte dell’originator e le somme corrisposte, di volta in volta, dai debitori ceduti al momento della riscossione dei crediti stessi, ma anche altri asset di cui la SPV divenga titolare nel corso dell’operazione[15]. Ci si riferisce alle somme che derivano dalla cessione del portafoglio di crediti a terzi nell’interesse dei portatori dei titoli (art. 2, comma III, lett. d), alle attività finanziarie in cui il veicolo può reinvestire i fondi derivanti dalla gestione del portafoglio e non immediatamente impiegati per il soddisfacimento dei diritti derivanti dai titoli (art. 2, comma III, lett. e), ed alle somme derivanti dai contratti di copertura dal rischio di tasso di interesse o di cambio (art. 2, comma III, lett. f). A queste, vanno aggiunte anche eventuali somme derivanti dalle linee di liquidità o di apertura di credito che sono preposte a far fronte ad eventuali mismatch tra la riscossione degli incassi e le date di pagamento degli interessi e del capitale dei titoli, nonché le somme derivanti dall’escussione delle garanzie che assistono i crediti.

Come accennato in precedenza, l’operatività della separazione sul piano sostanziale dei crediti ceduti – che si realizza a seguito del distacco dal patrimonio del cedente dei crediti ceduti – e della segregazione processuale[16] sono attuate nel momento in cui viene pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale l’avviso dell’avvenuta cessione dei crediti. Sul punto il legislatore ha inteso, ancora una volta, richiamare l’art. 58 del Testo Unico Bancario a tenore del quale “gli adempimenti pubblicitari previsti dal comma II, producono gli effetti indicati all’art. 1264 del Codice Civile”, facendo così venir meno l’oneroso procedimento di notifica ai debitori ceduti, che trova applicazione ai sensi della disciplina civilistica.

Nella prassi internazionale, la segregazione opera in modo biunivoco (c.d. ring fencing) poiché da un lato impedisce a soggetti estranei all’operazione di avviare procedure esecutive sui beni sottoposti al vincolo di destinazione in favore dei sottoscrittori dei titoli, dall’altro la struttura stessa dell’operazione implica che gli investitori non possano soddisfare le loro ragioni creditorie se non agendo unicamente sul portafoglio dei crediti della SPV[17]. Questa conclusione non deve sorprendere perché la SPV, nell’esperienza estera, è sostanzialmente priva di un patrimonio proprio ed è normalmente adoperata per una sola operazione di cartolarizzazione, al termine della quale si estingue[18].

In Italia, in forza del modello determinato dalla normativa, il soggetto cessionario è dotato di piena personalità giuridica ed è organizzato in forma di società di capitali, e, conseguentemente, è sottoponibile alle procedure fallimentari. Per tale ragione, l’art. 3, comma I, della legge sulla cartolarizzazione prevede che la società cessionaria debba avere come unico oggetto l’attività di cartolarizzazione, altrimenti potrebbe divenire concreto l’interesse ad aggredire il patrimonio generale della SPV che di per sé è idonea a realizzare più operazioni di cartolarizzazione. Viene allora in soccorso il dettato dell’art. 3 della legge n. 130/99 che ha cura di specificare che su “ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti”[19]. Pertanto, i sottoscrittori di un’operazione non hanno azione nei confronti dei crediti segregati relativi ad altre operazioni, qualora la SPV abbia attuato più operazioni di cartolarizzazione, ma possono agire solo rispetto al patrimonio separato dell’operazione di cui hanno sottoscritto i titoli[20]. Giova ricordare che il principio in esame non si pone in contrasto con la normativa civilistica dell’art. 2740 del codice civile che, al primo comma, dispone che il debitore è responsabile delle sue obbligazioni con tutti i beni presenti e futuri[21], prevedendo, al secondo comma, una riserva di legge[22], in deroga al divieto di limitazione della responsabilità patrimoniale del debitore. L’ordinamento, in tal modo, consente di creare ipotesi di separazione dei patrimoni, in linea con la normativa della Legge sulla cartolarizzazione. In altre parole, ciascuna operazione di cartolarizzazione deve rimanere ben distinta da tutte le altre perché il singolo patrimonio non è aggredibile, né da parte di chi vanta crediti nei confronti della società veicolo, né da parte di chi vanta crediti nei confronti di un diverso patrimonio, pur gestito dalla stessa società[23].

La legge sulla cartolarizzazione offre ulteriori strumenti per rafforzare le tutele giuridiche a favore di chi investa in portafogli di crediti in sofferenza, contenendo infatti disposizioni di estremo favore in materia di revocatoria fallimentare; disposizioni dirette a ridurre i rischi di depauperamento della garanzia patrimoniale posta a favore degli investitori in caso di fallimento di uno dei soggetti coinvolti nell’operazione. L’art. 4, comma II, della legge sulla cartolarizzazione si ispira chiaramente alle disposizioni dell’art. 5, comma I, della legge 52/1991, salvo per la sostituzione del requisito del pagamento avente data certa con quello della pubblicazione in Gazzetta Ufficiale e della relativa iscrizione al Registro delle Imprese). Dalla data della pubblicazione, e non dalla data in cui siano state espletate eventuali ed ulteriori formalità previste richieste dalla Banca d’Italia[24], la cessione dei crediti sarà opponibile sia agli altri aventi causa dell’originator, sia ai creditori dell’originator, anche in ipotesi di fallimento del cedente come disposto dall’art. 45 della legge fallimentare. Diversamente da quanto previsto dall’art. 6 della legge sul factoring, l’art. 4 della legge 130/99 contiene una deroga (più precisamente un principio di inapplicabilità) alla esperibilità dell’azione revocatoria fallimentare sui pagamenti effettuati dai debitori ceduti molto più marcata rispetto a quanto previsto nella legge sul factoring[25].

Inoltre, la legge 130/99 prevede che i termini per esercitare l’azione revocatoria non siano di un anno e sei mesi, come previsto dall’art. 67 della legge fallimentare, ma siano ridotti rispettivamente a sei mesi e tre mesi. Non è invece “disapplicato”, in relazione ai pagamenti effettuati dai debitori ad una società per la cartolarizzazione, il disposto di cui all’art. 65 della legge fallimentare, ai sensi del quale sono inefficaci verso la massa quei pagamenti effettuati dal debitore in relazione ai crediti aventi scadenza nel giorno della dichiarazione di fallimento, oppure posteriormente ad essa, qualora siano stati effettuati nei due anni anteriori alla dichiarazione stessa. Si comprende come una simile previsione possa avere un impatto sostanziale sulla struttura giuridica di un’operazione di cartolarizzazione, dal momento che potrebbe vanificare lo sforzo legislativo di tutelare la segregazione del patrimonio della società veicolo.

Sul punto la Corte di Cassazione è stata più volte sollecitata e l’orientamento più recente, ribadito dalla pronuncia n. 17552 del 29 luglio 2009, afferma che l’inefficacia opera in virtù del solo fatto oggettivo dell’anticipazione del pagamento, in conseguenza di un precedente accordo negoziale, rispetto alla sua scadenza originaria. La Suprema Corte[26] ha però chiarito che se questa facoltà è prevista dalla legge (come è il caso nelle operazioni di credito fondiario), il rimborso anticipato non può essere dichiarato inefficace ai sensi dell’art. 65 della Legge Fallimentare, anche nel caso in cui possa, in astratto, essere richiamata l’applicazione dell’art. 65 della legge fallimentare[27].

Aspetti pratici delle operazioni di cartolarizzazione di crediti in sofferenza

4. L’individuazione del portafoglio crediti

Le operazioni di cartolarizzazione di crediti non-performing sono di solito precedute da una due diligence sui crediti, finalizzata ad una corretta classificazione, valutazione ed analisi dei crediti all’interno di un unico portafoglio e delle garanzie ipotecarie che li assistono. L’analisi dei crediti deve considerare diversi fattori, quali la tipologia dei debitori, la loro dislocazione geografica, l’incidenza di procedure concorsuali nel portafoglio, la distribuzione geografica degli immobili oggetto di ipoteca. La due diligence viene generalmente condotta dalla società che verrà incaricata come special servicer della gestione del portafoglio e comprenderà anche una analisi dello stato processuale delle esecuzioni immobiliari e delle procedure concorsuali che riguardano i singoli crediti[28]. Si tratta, in genere, per portafogli con una forte granularizzazione di debitori ceduti, di due diligence effettuate su campioni selezionati tenendo conto delle posizioni creditorie di maggiore incidenza quantitativa sul portafoglio ed anche dell’andamento del mercato immobiliare nelle aree di localizzazione degli immobili oggetto di ipoteca. Un lavoro fondamentale per poter stilare una stima dei tempi di recupero dei crediti oggetto di acquisizione e quindi dei tempi di rientro dell’investimento, che sono variabili fondamentali ai fini del calcolo del prezzo e della possibilità di ottenere i livelli di rendimento attesi.

5. L’attività del servicer

Il servicer, come anticipato, ricopre un ruolo cruciale nelle operazioni di investimento in crediti non-performing, in quanto è essenzialmente la strategia di recupero e gestione dei crediti che questi mette in atto[29] che determinerà un veloce rientro dell’investimento ed un conseguente raggiungimento dei livelli di rendimento attesi dagli investitori. Nelle cartolarizzazioni di crediti in bonis, i debitori sono soliti effettuare i pagamenti, alle date di scadenza indicate nel piano di ammortamento, in favore del servicer, che di norma è l’originator stesso. Nelle operazioni di investimento aventi ad oggetto crediti in sofferenza, una volta che i crediti sono stati ceduti alla società veicolo la gestione dell’attività di recupero è affidata allo special servicer[30] sulla base di un rapporto di mandato con rappresentanza. L’operazione presenta quindi per la banca cedente anche dei vantaggi in termini organizzativi per il recupero di risorse interne (umane e materiali) oltre che di approvvigionamento finanziario e di miglioramento degli indici patrimoniali. Lo special servicer opera, di norma, con una strategia molto precisa ed analitica (anche sulla base delle risultanze della due diligence), calibrata avendo riguardo al business plan condiviso con gli investitori[31].

Uno dei benefici normativi introdotti per facilitare il mercato delle cartolarizzazioni che ha, conseguentemente, semplificato la gestione degli investimenti in sofferenze bancarie è l’espressa previsione contenuta nell’articolo 58, terzo comma, del Testo Unico Bancario (non a caso introdotta nel 1999, post legge sulla cartolarizzazione) secondo cui nelle cessioni effettuate ai sensi della predetta norma il cessionario (leggasi, la società per la cartolarizzazione) continua a beneficiare delle discipline speciali, anche di carattere processuale, previste per i crediti ceduti. Norma volta essenzialmente a consentire ai veicoli per la cartolarizzazione che acquisissero crediti erogati ai sensi della disciplina sul credito fondiario di beneficiare delle previsioni di cui all’articolo 41 del Testo Unico Bancario, con innegabili benefici in termini di celerità delle attività di recupero.

La strategia di servicing è finalizzata ad ottimizzare il recupero delle somme dovute dai debitori e può essere attuata attraverso: (i) procedimenti giudiziali; (ii) stipula di accordi stragiudiziali; e (iii) metodi alternativi (quali, inter alia, la cessione dei singoli crediti o blocchi di crediti a soggetti terzi). Compito del servicer è quello di individuare la procedura maggiormente efficace in ragione della natura del pool di crediti. Qualora sia stato già avviato un procedimento giudiziale per il recupero dei crediti, oppure il servicer intenda avvalersi di tale procedimento, occorrerà considerare le specifiche tempistiche in materia di procedure esecutive, che come noto, variano da tribunale a tribunale.

Si stima che in Italia, il periodo medio necessario per recuperare una somma di denaro mediante una procedura esecutiva, in presenza di un’ipoteca immobiliare, può variare tra i cinque ed i sette anni[32]. Le procedure stragiudiziali che possono sostanziarsi in accordi transattivi (anche con possibilità di stralcio parziale), moratorie e piani di rientro mostrano una maggiore celerità di recupero rispetto alle procedure esecutive ma comportano, di norma, una rinuncia parziale al credito che oltre certi livelli deve essere approvata dagli investitori (con i meccanismi delineati al successivo paragrafo 6). In ogni caso, è necessario che il servicer sia in grado di acquisire quante più informazioni possibili sul debitore, in modo tale da effettuare un’analisi puntuale della sua situazione economico-patrimoniale. Lo special servicer, pertanto, deve adottare un modello di gestione del portafoglio basato prevalentemente sulla valutazione ed il monitoraggio delle possibilità di recupero dei crediti.

Al fine di ottimizzare il rientro sulle varie posizioni in sofferenza in talune operazioni può essere previsto il ricorso ad una real estate owned company (o ReoCo). Questa è una società immobiliare (controllata o collegata agli investitori) che partecipa alle procedure d’asta, presentando offerte per l’aggiudicazione degli immobili oggetto di esecuzione immobiliare. La ReoCo presenta offerte nel caso in cui il prezzo offerto per l’immobile sia superiore all’importo atteso in relazione al credito ma comunque di tutto interesse rispetto alla valutazione dell’immobile effettuata dal servicer. Qualora, poi, la ReoCo si aggiudichi l’immobile , questa potrà successivamente vendere l’immobile, eventualmente ottimizzando (in modo indiretto) il ritorno economico complessivo per gli investitori. L’obiettivo della ReoCo è quello di combinare la capacità del servicer di gestire in modo efficace il portafoglio con la conoscenza del mercato immobiliare tipica degli investitori che operano su questo tipo di assets.

6. La corporate governance e i poteri dei portatori dei titoli

Le operazioni di investimento in crediti non performing, effettuate attraverso lo schema della cartolarizzazione, presentano la necessità che siano molto analiticamente declinati i poteri spettanti ai portatori dei titoli, visto e considerato che è in tale veste che gli investitori potranno dirigere e controllare l’andamento del proprio investimento, la cui titolarità è mediata dall’utilizzo di una società per la cartolarizzazione. L’investimento nel portafoglio verrà strutturato quindi come investimento nei titoli emessi dal veicolo per la cartolarizzazione. Secondo le esigenze di co-investimento dei vari soggetti investitori e di partecipazione del servicer ai benefici di una eventuale extra-performance del portafoglio potranno essere emesse tranches di titoli con diversi gradi di subordinazione (senior, mezzanine e junior) I meccanismi a presidio degli interessi degli investitori vengono solitamente definiti in un contratto di joint-venture[33] che viene stipulato fra gli investitori/ noteholders.

In questo contratto, si prevede che i portatori di titoli junior potranno esercitare il diritto di voto, in via esclusiva oppure congiuntamente ai portatori di titoli senior, su questioni aventi un impatto significativo sull’operazione, attinenti, in particolar modo all’attività del servicer e alla gestione del portafoglio dei crediti. Inoltre, le parti sono solite prevedere anche che, qualora l’assemblea dei portatori dei titoli non sia in grado di esprimere la maggioranza richiesta per assumere una deliberazione, oppure, ove previsto, i portatori di titoli junior esercitino il loro diritto di veto (deadlock), venga riconosciuto il diritto di opzione di vendita o di acquisto dei titoli, secondo le circostanze. Altro meccanismo preposto a salvaguardare l’interesse dei portatori di titoli, è l’attribuzione a questi del diritto di prelazione da esercitarsi qualora un investitore intenda cedere la propria partecipazione nell’investimento. Qualora, però, questo diritto di prelazione non venga esercitato, la tutela è ugualmente garantita dal riconoscimento del diritto di co-vendita (tag-along right) della propria partecipazione, assicurando, in tal modo, al portatore di titoli un pieno allineamento nelle possibilità di monetizzazione dell’investimento.