SFEF

2020/49

Dissoì Lógoi, informativa al mercato e interessi degli azionisti. Il caso dell’OPAS di Intesa San Paolo su UBI Banca


I flussi informativi da entrambe le Parti destinati agli azionisti di UBI, ma anche a quelli di ISP e più in generale al mercato, sono risultati non sufficientemente dettagliati per consentire di apprezzare l’Offerta e quindi di valutare autonomamente le condizioni proposte. In particolare, le valutazioni sottese alla definizione dei rapporti di scambio proposti da ISP, prima e dopo l’integrazione dell’Offerta con il corrispettivo monetario, non sono state rappresentate in dettaglio. Come pure non sono state precisate analiticamente le valutazioni di UBI secondo le quali i rapporti di scambio dovevano essere ritenuti inadeguati. Tutte le opinion emesse dai vari soggetti terzi che sono stati incaricati dalle due banche nel corso dello sviluppo dell’operazione sono risultate prive di informazioni realmente utili per le relative autonome decisioni da parte degli azionisti, poiché hanno esposto le conclusioni peritali senza dettagliare i processi estimativi che le hanno determinate. Una dialettica, quindi, in parte “a carte coperte”, nell’ambito della quale le Parti hanno potuto affermare quello che risultava utile per confermare o negare la convenienza dell’operazione per gli azionisti di UBI, senza la possibilità di un contraddittorio documentato. L’autore conclude ritenendo che ci siano buoni motivi per richiedere, nelle future operazioni della specie, maggiori e migliori evidenze da portare all’attenzione di tutti i soggetti interessati, e particolarmente degli azionisti a tutela soltanto dei loro interessi.

Sommario

 

1. Premessa

Le considerazioni svolte in questo scritto hanno per oggetto le informazioni fornite al mercato da Intesa San Paolo (ISP, o l’Offerente) e da UBI Banca (UBI o l’Emittente) relative all’Offerta Pubblica di Scambio non concordata (c.d. “ostile”[1]) promossa da ISP sul 100% delle azioni di UBI e annunciata il 14 febbraio 2020.[2] In particolare, le informazioni relative alle valutazioni proposte, sia quelle sottese alla stima del valore delle azioni ordinarie di UBI oggetto di possibile conferimento in natura nell’ambito dell’OPS, sia quelle resesi necessarie per proporre da parte di ISP il rapporto di scambio agli azionisti di UBI e per verificare da parte di UBI e dei suoi azionisti l’adeguatezza di tale rapporto. Oltre alle informazioni sopra richiamate saranno svolti alcuni commenti più in generale sulla dialettica che si è sviluppata tra Offerente ed Emittente in merito, rispettivamente, alle ragioni di convenienza dell’adesione all’OPS, da un lato, e alle criticità dell’operazione per l’azionista di UBI e quindi alla inadeguatezza del rapporto di scambio proposto, d’altro lato.

Anticipando le conclusioni, evidenzio che il flusso informativo destinato agli azionisti di UBI, ma anche a quelli di ISP e più in generale al mercato, è risultato a mio parere non sufficientemente dettagliato per consentire di apprezzare l’offerta e quindi di valutare autonomamente il potenziale di creazione di valore dichiarato dall’Offerente, o di distruzione di valore evidenziato dall’Emittente. Non si vuole qui affermare che da entrambe le Parti non sia stata rispettata la normativa di riferimento inerente alle informazioni da produrre per il mercato in una OPS, tematica eventualmente più di interesse per il giurista e comunque da escludersi, in quanto l’operazione è stata attentamente monitorata dall’Autorità di vigilanza per quanto di competenza.[3] Piuttosto – secondo una prospettiva di analisi economico-aziendale e finanziaria e in considerazione della dialettica serrata fra le parti che richiama però i dissoì lógoi delle scuole di retorica dell’antica Grecia[4] – si vorrà valutare criticamente la completezza delle informazioni diffuse in particolare sulle stime che avrebbero dovuto guidare le decisioni degli azionisti di UBI. Auspico comunque che ulteriori riflessioni in punto di diritto possano essere stimolate, a beneficio di una maggiore disclosure nell’interesse del mercato in occasione di future operazioni, anche al fine di ridurre il potenziale rischio che la valutazione dell’offerta proposta e illustrata dalle Parti agli stakeholders possa risultare in una certa misura influenzata dagli interessi degli Organi di governance e del Management delle due entità, ponendo in secondo piano quelli del mercato.

Aggiungo che non si vorrà sostenere che i flussi informativi inerenti all’operazione in oggetto siano risultati per qualità e quantità inferiori a quelli forniti in altre analoghe operazioni, formulando così una valutazione comparativa. Interessa qui, invece, discutere sulla completezza delle informazioni rese disponibili nel caso in esame, anche qualora queste siano ritenute in linea con l’interpretazione corrente delle norme di riferimento e con la prassi in operazioni della specie.

Le analisi e le considerazioni svolte considerano documenti pubblici e circostanze note fino alla data del 5 agosto 2020. Il 3 agosto ISP ha comunicato i risultati definitivi dell’Offerta.[5]

 

2. La Relazione ex art. 2343-ter, lettera b) del Codice civile

ISP ha dato incarico a PricewaterhouseCoopers Advisory SpA (PwC o l’Esperto) di rilasciare la relazione ex art. 2343-ter lettera b) del Codice civile relativamente al fair value delle azioni ordinarie di UBI. Si tratta evidentemente di un passaggio importante nell’ambito della complessiva procedura, poiché le azioni di successiva emissione da parte di ISP (l’aumento di capitale) al servizio dell’OPS non sarebbero state emesse a un prezzo superiore al valore minimo della forchetta di valori stimato dall’Esperto, anche nel caso di un prezzo di mercato dell’azione ISP, al momento dell’esecuzione dell’aumento di capitale, superiore al valore stimato. Si tratta di una norma, ben nota, volta a tutelare gli azionisti di ISP contro l’eventualità di una diluizione a seguito di un aumento di capitale di importo superiore al valore dei conferimenti in natura (le azioni di UBI offerte in adesione). Risulta quindi coerente con gli specifici obiettivi della stima del valore di acquisizione di UBI da parte dell’Esperto una valutazione caratterizzata da profili di “prudenza”, pur nell’ambito di una stima che eventualmente, come nel caso che ci occupa, valorizzi un premio di controllo.

Ai nuovi soci che aderiscano all’OPS interessa tuttavia il rapporto di scambio che deriva da una valutazione relativa delle due entità, la quale dovrebbe trovare – quanto alla valutazione di UBI – punti di coerenza con le stime dell’Esperto. In pratica le valutazioni sottese al rapporto di scambio proposto non sono sempre oggetto di esplicita comunicazione al mercato, e non sono state rappresentate nel caso in esame agli azionisti di UBI. Ma di ciò si dirà più avanti.

Quanto alle stime dell’Esperto, PwC ha emesso tre Relazioni: in data 13 marzo 2020 una prima Relazione secondo uno scenario ex dividend, in data 31 marzo 2020 un Addendum secondo uno scenario cum dividend, in considerazione della sospensione del pagamento del dividendo a seguito della raccomandazione della BCE, infine in data 15 giugno 2020 una nuova Relazione per tenere conto delle informazioni economiche e patrimoniali di UBI relative al primo trimestre comunicate al mercato. Facendo riferimento a quest’ultima Relazione, che consta di n. 26 pagine e che può considerarsi l’ultima e “definitiva” ex art. 2343-ter lettera b) c.c., si osserva che, dopo premesse e disclaimer, dati di bilancio già noti e previsioni dei principali dati economico-patrimoniali di fonte UBI pubblicamente disponibili, la stima del fair value delle azioni dell’Emittente inizia in realtà a pag. 18, con una premessa di carattere generale, la scelta dei metodi di valutazione, la descrizione sintetica e teorica (non l’applicazione in concreto) di quei metodi fino a pag. 25, dove finalmente leggiamo la “Sintesi dei risultati rivenienti dall’applicazione delle metodologie di valutazione”:

A seguito dell’applicazione delle metodologie di valutazione selezionate, l’intervallo di valori per azione dell’Emittente (cum dividend, e incluso il premio di controllo) è compreso tra euro 3,577 e euro 4,406. Pertanto, si conferma – come già espresso nella relazione del 31 marzo 2020 – che il fair value di UBI Banca, riferito a ciascuna azione di quest’ultima non è inferiore a euro 3,577 (cum dividend e incluso il premio di controllo).

Seguono poche righe di conclusioni a pag. 26, che non contengono ulteriori informazioni.

Quanto ai metodi di valutazione utilizzati da PwC, sono preceduti da una premessa ove si legge:

… se è generalmente accettato che le stime ai fini di Conferimento siano ispirate al principio di prudenza, badando soprattutto allaccertamento dei valori in atto, e limitando il riconoscimento di componenti di carattere potenziale, nellambito di offerte pubbliche di scambio la prudenza deve tenere conto del fatto che il Conferimento ha luogo solo se il corrispettivo offerto è giudicato conveniente da entrambe le parti (offerente/conferitaria e azionisti/conferenti).

Si tratta a mio parere di un’affermazione non condivisibile, non essendo richiesto all’Esperto ex art. 2343-ter lettera b) c.c. di ricercare un equilibrio, nella stima dei valori, tra gli interessi delle parti affinché l’operazione possa andare a buon fine. Peraltro, applicando i vari metodi di valutazione, non risulta esplicito l’effetto sulle stime presentate di tale ricerca della “convenienza”, valutata soggettivamente da PwC nel suo ruolo di esperto chiamato a esprimere un parere autonomo e indipendente.

Pwc ha dichiarato di avere utilizzato i seguenti metodi per la valutazione dell’equity di UBI:

  • il metodo delle Quotazioni di Borsa;
  • il metodo dei Multipli di Borsa;
  • il metodo dell’Analisi di Regressione;
  • il metodo dei Target Price;
  • il metodo del Dividend Discount Model nella variante Excess Capital (DDM).[6]

 

L’applicazione del metodo delle Quotazioni Borsa ha considerato la media dei prezzi di chiusura delle azioni UBI nell’ultimo mese e negli ultimi tre mesi antecedenti la data del 17 febbraio 2020, data della comunicazione al mercato dell’Offerta. Non viene esposto il risultato di questi conteggi, come pure non viene esposta la maggiorazione apportata a titolo di premio di controllo; a quest’ultimo proposito, in premessa era stato chiarito da PwC che tale premio – in mancanza di precisazioni, parrebbe nell’applicazione dei diversi metodi – è stato “quantificato sulla base di evidenze empiriche di operazioni similari e di studi desunti dalla dottrina”.

Premesso che la dottrina non può proporsi di quantificare un congruo premio di controllo applicabile in via generale alle diverse fattispecie e che soltanto può farsi riferimento, discutibilmente, ad alcune evidenze empiriche, la migliore dottrina propone invece un diverso approccio, i cui risultati devono riflettere le specificità dell’operazione di acquisizione, non potendosi attribuire un premio in misura standardizzata, se del caso corretto soggettivamente per tener conto di fattori congiunturali e di mercato[7]. Il tema meriterebbe una ben più ampia trattazione; qui sia sufficiente sottolineare che l’Esperto ex art. 2343-ter c.c. nella fattispecie è stato incaricato dal CdA di ISP, che avrebbe potuto fornire elementi per una valutazione più mirata, vagliata nella sua ragionevolezza dallo stesso Esperto.

Quanto al metodo dei Multipli di Borsa, non viene enunciata la selezione delle società comparabili, mentre viene chiarito che l’intervallo temporale di riferimento è dato dalla media dei prezzi di borsa degli ultimi quattro mesi e degli ultimi sei mesi anteriori alla data di emissione della Relazione. Il multiplo utilizzato è il Prezzo/Utili netti previsionali (P/E), applicato sull’utile netto atteso di pertinenza del Gruppo UBI Banca al 2022 desunto dal Consensus degli analisti.

Non è precisato quali siano gli analisti presi in considerazione, quali siano le stime dei diversi analisti sull’utile al 2022, come siano ponderati i risultati ottenuti. Non viene richiamato anche relativamente a questo metodo l’eventuale premio di controllo applicato.

Con il metodo dell’Analisi di Regressione (o Value Map) si cerca una relazione “significativa” tra un indicatore di redditività attesa per un campione di società comparabili (nella fattispecie, Return on Average Tangible Equity, ROATE) e un multiplo di borsa (nella fattispecie, Prezzo/Tangible Book Value, P/TBV). PwC ha poi applicato i parametri della relazione individuata al ROATE atteso al 2022 e al TBV atteso al 2021 di UBI al fine di stimare l’equity value teorico.

Gli intervalli temporali considerati ai fini delle stime sono gli stessi di cui si è detto a proposito del metodo dei Multipli di Borsa. Anche in questo caso, non sono noti il campione di riferimento, i relativi indicatori ROATE e TBV, il tipo di regressione utilizzata, i risultati della regressione, l’eventuale rilevanza del premio di controllo nell’applicazione del metodo.

Il metodo dei Target Price ha considerato gli studi di case di investimento pubblicati dopo la divulgazione dei dati di consuntivo al 31 dicembre 2019 fino alla data di emissione della Relazione dell’Esperto. Non sono precisati gli studi ai quali si è fatto riferimento, i Target Price ivi indicati e le relative date di riferimento.

Infine, il metodo DDM nella variante Excess Capital. Si tratta notoriamente di un metodo analitico, volto alla stima del valore “fondamentale” dell’oggetto dell’acquisizione. Ha richiesto: i) l’identificazione dei flussi economici futuri e dell’arco temporale di riferimento, nella fattispecie, per il periodo 2020-2023, le previsioni economiche e patrimoniali di consensus degli analisti, nonché l’indicazione del livello minimo di patrimonializzazione (CET1 Ratio Target) desunto dal campione di banche comparabili al 31 marzo 2020; ii) la stima del tasso di attualizzazione sulla base del CAPM (sono precisati il risk free rate, il Beta, il premio al rischio e un addendo per rischio realizzativo rispetto ai risultati attesi dagli analisti, che conducono ad un tasso di attualizzazione Ke del 10,2%); iii) il calcolo del Terminal Value (TV), mediante la formula di Gordon, considerando un tasso di crescita dello 0,7% e un Ke ancora pari a 10,2%.

Non è rappresentata la concreta applicazione del modello di calcolo secondo il DDM, quali flussi sono stimati per il periodo di previsione esplicita, quale flusso normalizzato per la stima del TV, come è stato stimato il Beta sulla base del campione di banche italiane ed europee comparabili, come sono stati stimati il premio al rischio di mercato e l’addendo per rischio realizzativo.

Non viene infine spiegato come ha contribuito ai diversi valori stimati il premio di controllo, in che misura si sia tenuto conto che il corrispettivo offerto – secondo PwC - deve essere giudicato conveniente da entrambe le parti, come i risultati derivanti dall’applicazione dei diversi metodi siano stati utilizzati, mediati e ponderati per giungere alla definizione della forchetta di valori conclusivamente proposta.

In conclusione, la Relazione dell’Esperto indipendente ex art. 2343-ter, lettera b) del Codice civile costituisce una black box che non consente in alcun modo agli azionisti di ISP e di UBI, e al mercato nel suo complesso, di valutare e apprezzare il lavoro svolto. E non rileva, sotto questo profilo, che la Relazione sia stata eventualmente presentata al CdA di ISP con tutte le informazioni di cui è carente il documento reso pubblicamente disponibile, né che lo schema e i contenuti proposti siano eventualmente divenuti uno standard nelle relazioni ai quei fini.[8]

La Relazione prevista dalla legge, quale alternativa rispetto a quella di cui all’articolo 2343, primo comma, è richiesta nella fattispecie dal Consiglio di amministrazione di ISP, ma è nell’interesse diretto dei suoi soci, indirettamente dei soci di UBI e più in generale di tutti gli stakeholder e del mercato, i quali non hanno modo di valutare la conformità della valutazione, come richiesto dalla legge, “ai principi e criteri generalmente riconosciuti per la valutazione dei beni oggetto del conferimento …”, oltre a quanto genericamente dichiarato nella Relazione. Per quanto riguarda gli azionisti di ISP, va rimarcato che l’Assemblea straordinaria in data 27 aprile 2020 (dopo il rilascio dei pareri dell’Esperto del 13 e del 31 marzo) ha attribuito al Consiglio di amministrazione delega a deliberare entro il 31 dicembre 2020 l’aumento di capitale a servizio dell’OPS.

Corre l’obbligo di chiedersi, ma non vi è una risposta in queste note, per quale ragione le analisi svolte dall’Esperto ex art. 2343-ter lettera b) c.c., in questa e altre operazioni della specie quindi il riferimento è certamente più in generale a certe prassi operative dei diversi advisor, non siano sempre adeguatamente e analiticamente rappresentate nella Relazione. Di fatto in tal modo potrebbero ritenersi ridotte le responsabilità, anche verso i terzi, e la possibilità di risultare oggetto di commenti critici – giustificati o pretestuosi - sui singoli passaggi del processo estimativo. Oppure lo stesso committente della perizia potrebbe ritenere preferibile che siano sostanzialmente esposte le sole conclusioni.

 

3. Il rapporto di scambio azionario offerto da ISP agli azionisti di UBI

Il rapporto di scambio offerto è di 1,7 azioni di ISP per una azione di UBI, ottenuto anche grazie alla consulenza dell’advisor Mediobanca. Quindi, in ipotesi di adesione all’OPS del 100% delle azioni UBI, ISP avrebbe emesso n. 1.945.284.755 azioni contro n. 1.144.285.146 azioni UBI. Sulla base del prezzo ufficiale delle azioni ISP alla chiusura del 14 febbraio 2020[9] (euro 2,502), il rapporto di scambio ha valorizzato l’azione UBI euro 4,254. Secondo quanto dichiarato da ISP, tenuto conto del prezzo dell’azione UBI lo stesso giorno e della media aritmetica ponderata per i volumi scambiati dei prezzi ufficiali in periodi precedenti specificati, il rapporto di scambio ha incorporato premi a favore dell’azionista UBI compresi tra il 27,6%[10] e il 38,6%.

A questo proposito si annota incidentalmente che il premio suddetto, a parità di altre condizioni, tende in pratica a subire successivamente variazioni che riflettono la probabilità stimata dal mercato di successo o insuccesso dell’offerta. Se perlopiù si ritiene che l’OPS potrà avere successo, il mercato tenderà ad allineare le quotazioni ISP e UBI sulla base del rapporto di scambio, riducendo il premio implicito fino eventualmente a pressoché azzerarlo, al netto di costi di transazione. Viceversa nel caso in cui non si ritenga altamente probabile il successo dell’offerta; in tal caso i due prezzi mostreranno andamenti relativamente indipendenti, compatibilmente con le ordinarie correlazioni tra le dinamiche dei prezzi di borsa delle azioni del comparto bancario e più in generale con l’andamento delle quotazioni del mercato nel suo complesso.

ISP ha dichiarato che il rapporto di scambio è stato stimato – con il supporto dell’advisor - valutando Offerente ed Emittente mediante diversi metodi di valutazione, di fatto gli stessi utilizzati dall’Esperto ex art. 2343-ter c.c. per la valutazione del solo Emittente, precisando che il metodo dei Target Price e del DDM[11] hanno svolto la funzione di metodi di controllo.[12] Sulla base delle suddette valutazioni, ISP ha determinato i seguenti range di sintesi per i rapporti di scambio, dopo avere tenuto conto della sospensione della distribuzione del dividendo:

  • Scenario base (partecipazione complessiva nel capitale dell’Emittente del 50% + 1 azione): 1,511-1,728,
  • Scenario teorico (partecipazione complessiva nel capitale dell’Emittente del 100%): 1,511-2,008,

 

ritenendo infine congruo il rapporto offerto di 1,7.[13]

Nel Documento di offerta diffuso da ISP il 26 giugno 2020 sono riportate informazioni sui metodi di valutazione e sui risultati, in particolare nel § E: “Corrispettivo unitario per gli strumenti finanziari e sua giustificazione.” La valutazione delle due entità, secondo quanto è stato precisato, è stata effettuata su base individuale (stand alone), tenendo tuttavia conto delle specificità dell’Offerta. Si segnala qui in particolare che si è voluto tenere conto: i) della creazione di valore, incluse le sinergie realizzabili secondo le tempistiche attese[14]; ii) dei diversi profili di rischio del business, in termini di qualità degli attivi di UBI e di sostenibilità prospettica del business model; iii) della possibilità di creare valore per gli azionisti di entrambe le entità[15]; iv) del premio implicito nel rapporto di scambio azionario che si è voluto riconoscere rispetto al prezzo ufficiale delle azioni di UBI alla data del 14 febbraio 2020.

Il rapporto di scambio offerto non è quindi definitivamente basato sulle valutazioni stand alone delle due entità, le quali hanno rappresentato il primo passaggio del processo estimativo effettuato con i diversi metodi utilizzati, bensì, comprensibilmente, su valori corretti rispetto all’obiettivo, che, pensando in particolare al profilo di cui al punto iv), sembra essere stato quello di proporre un premio implicito che potesse risultare di interesse per gli azionisti di UBI con l’evidenza dei premi sopra richiamati, non penalizzando i soci di ISP. Non sono tuttavia esplicitate le diverse valutazioni delle due entità che hanno generato la gamma dei rapporti di scambio esposta nel Documento di offerta, che presenta un minimo di 1,207 (metodo DDM) e un massimo di 2,252 (regressione lineare e multipli di mercato) nello Scenario base; un minimo ancora di 1,207 (metodo DDM) e un massimo di 2,651(regressione lineare e multipli di mercato) nello Scenario teorico. Non è noto quindi il criterio secondo il quale sono stati integrati i valori di ISP rispetto al valore stand alone e come sono stati concretamente applicati i metodi enunciati. Gli stakeholder interessati all’operazione, innanzitutto gli azionisti di UBI, ma anche quanto meno gli azionisti di ISP e gli analisti, non hanno la possibilità di valutare lo sviluppo del processo estimativo per le rispettive considerazioni di merito. Ed è evidente che nel caso di un’OPS, ancor più che in un’OPA, l’interesse per i valori stimati è massimo.

Nel Documento di offerta si evidenzia che il Consiglio di amministrazione di ISP ha richiesto a KPMG, soggetto incaricato del controllo contabile, l’emissione di una Relazione volontaria sui metodi utilizzati per la determinazione del rapporto di scambio, poi rilasciata in data 26 marzo 2020. KPMG ha precisato nella sua Relazione di non avere effettuato una valutazione economica delle società coinvolte nell’OPS e che tale valutazione è stata svolta esclusivamente dal Consiglio di Amministrazione di ISP con il supporto dell’Advisor. Ha dichiarato, nella sua Relazione di otto pagine, di avere svolto le necessarie procedure - coerenti con il principio ISAE 3000 revised per incarichi che consistono in un limited assurance engagement ed elencate in apposito paragrafo - senza dettagliare l’attività concretamente svolta e soltanto dichiarando conclusivamente che “ … non sono pervenuti alla nostra attenzione elementi che ci facciano ritenere che i Metodi di valutazione adottati dal Consiglio di Amministrazione di Intesa San Paolo S.p.A. … non siano adeguati, in quanto ragionevoli e non arbitrari nel caso di specie, e che gli stessi non siano stati correttamente applicati ai fini della determinazione del Rapporto di Scambio …”.

Si tratta quindi di una Relazione volta a confortare circa la congruità del rapporto di scambio, ma non verificabile rispetto alle analisi svolte da KPMG per giungere alla conclusione richiamata.[16] Una Relazione volontaria “di parte”, facilmente contestabile nelle conclusioni sulla base di valutazioni alternative di controparte, peraltro, come si vedrà, altrettanto “opache” rispetto al concreto svolgimento delle stime di un diverso rapporto di scambio, volto a sottolineare l’inadeguatezza del rapporto offerto da ISP.

Il Documento di offerta rappresenta successivamente in distinti paragrafi la “Valorizzazione monetaria del corrispettivo” e il “Controvalore complessivo dell’offerta”. In particolare, ricordo qui il “Valore monetario unitario di mercato del corrispettivo antecedente la data del documento di offerta” (25 giugno 2020) pari al prezzo dell’azione ISP a quella data moltiplicato per il rapporto di scambio:

euro 1,669 x 1,7 = euro 2,837, che rappresenta, appunto, a fini meramente illustrativi, il valore attribuito all’azione UBI ai fini dell’OPS.

Si noti che i prezzi ufficiali dell’azione UBI il 25 e il 26 giugno 2020 sono stati rispettivamente 2,841 e 2,885. Il premio ipotizzato inizialmente è sostanzialmente venuto meno a quella data, al netto di costi di transazione, a causa dell’allineamento dei prezzi delle due azioni in considerazione del rapporto fisso di scambio.[17]

Tenuto conto del valore monetario unitario, il controvalore complessivo dell’offerta ammontava, alla stessa data e in ipotesi di adesione integrale da parte degli azionisti UBI, a:

n.1.144.285.146 azioni UBI x 2,837 = euro 3.246.336.959, che rappresenta, sempre a fini illustrativi, l’importo in euro riconosciuto alla totalità degli azionisti UBI ai prezzi dell’azione ISP antecedente la data del documento di offerta, indicativo dell’importo teorico dell’aumento di capitale al servizio dell’OPS e ovviamente del valore complessivo implicito attribuito all’equity di UBI[18].

In merito al rapporto di scambio viene alla mente una domanda, se l’offerta debba tener conto principalmente del valore intrinseco, fondamentale, delle due entità, oppure dei prezzi di borsa. Trattandosi di due società quotate, e l’offerta essendo rivolta al mercato nel suo complesso, quindi anche all’insieme di piccoli e grandi risparmiatori/investitori estranei ai gruppi di controllo (ai patti di sindacato nella fattispecie), è ragionevole che il premio implicito per gli azionisti UBI alla data che precede quella di comunicazione dell’offerta possa costituire un importante argomento ai fini delle successive decisioni di adesione o no all’OPS. Come si è ricordato, e come è ben noto, tale premio tende ad annullarsi nel periodo successivo all’annuncio, sempreché prevalga l’aspettativa che l’Offerta possa andare a buon fine. Tuttavia il premio annunciato può essere interpretato, e tale interpretazione è suggerita dalla stessa ISP, come una proxy della divaricazione tra i prezzi delle due azioni che si ricostituirebbe, teoricamente a parità di altre condizioni, qualora l’OPS non avesse successo, con perdita di opportunità per gli azionisti dell’Emittente.

Nella prospettiva degli azionisti di controllo, o comunque titolari di rilevanti pacchetti, legati alla società secondo obiettivi di investimento di più lungo periodo, dovrebbe invece risultare di maggiore interesse un rapporto di scambio che valorizzi il valore fondamentale, su basi analitiche, delle due entità. Ma nel caso di un’OPS non concordata (“ostile”) gli interessi dei maggiori azionisti si intrecciano con quelli del Consiglio di amministrazione e del Top management, e con i c.d. “benefici privati” per gli uni e gli altri, sicché considerazioni connesse ad una pura valutazione economica dell’Offerta potrebbero risultare superate da argomenti che pongano in secondo piano gli eventuali benefici in termini di creazione di valore per l’azionariato complessivamente inteso.

A conclusione di questo paragrafo si può comunque rimarcare che anche le valutazioni che hanno condotto ISP a proporre un rapporto di scambio di 1,7, con il supporto di Mediobanca e la negative assurance di KPMG, non sono dettagliate, quindi non consentono di apprezzare le analisi sottostanti al fine di un autonomo giudizio critico da parte del mercato nel suo complesso e degli stakeholder più coinvolti in particolare.

 

4. La Relazione del CdA di ISP ex art. 2441, comma 6, c.c., e la Relazione di KPMG sul prezzo di...

In data 16 giugno 2020, ai sensi dell’art. 2441, comma 6, del Codice civile, il Consiglio di amministrazione di ISP ha illustrato in apposita Relazione i termini, le condizioni e le motivazioni dell’aumento di capitale che avrebbe deliberato nell’esercizio della delega conferita dall’Assemblea straordinaria dei soci in data 27 aprile 2020. Nella Relazione, dopo avere richiamato tra l’altro i criteri per la determinazione del rapporto di scambio, un paragrafo è dedicato alla determinazione del prezzo di emissione, quindi dell’importo dell’aumento di capitale, ovviamente dipendente dal numero delle azioni UBI che sarebbero state portate in adesione all’OPS.

Per quanto concerne l’aumento del capitale sociale, poiché l’azione ISP non ha un valore nominale, il valore nominale implicito è calcolato come rapporto tra il capitale sociale in essere e il numero delle azioni emesse alla data, pari a euro 0,52. L’aumento di capitale massimo, in ipotesi di adesione totalitaria all’OPS, sarebbe stato quindi pari a euro 0,52 x 1.945.284.755 = euro 1.011.548.072,60, oltre al sovrapprezzo da destinare ad apposita riserva.

La determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni costituisce un aspetto assai rilevante nel caso di aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione, particolarmente ove i nuovi azionisti sottoscrivano in denaro l’aumento di capitale. In tal caso, infatti, vecchi e nuovi soci si attendono che il prezzo di emissione corrisponda sostanzialmente al valore unitario delle azioni ante aumento di capitale, al fine di non determinare un vantaggio per gli uni, se il prezzo di emissione fosse superiore, o per gli altri, in caso contrario. Il Codice civile ha definito il criterio per la determinazione del prezzo di emissione all’art. 2441, 6° comma, prevedendo in via generale che, nel caso di esclusione del diritto di opzione, tale prezzo deve essere determinato “in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in Borsa, anche dell’andamento delle quotazioni nell’ultimo semestre”. Ma è ormai consolidata la tesi secondo la quale per “patrimonio netto” debba intendersi il capitale economico della società, quindi il suo valore stand alone effettivo. Quanto alle quotazioni nell’ultimo semestre, si ritiene invece che possa farsi riferimento, motivatamente, anche a periodi più brevi. Questi punti non richiedono particolari commenti in questa sede.

Si vuole piuttosto sottolineare che, nel caso di conferimenti in natura, il prezzo di emissione abbia una minore rilevanza per vecchi e nuovi azionisti, interessati essenzialmente al rapporto di scambio e, quanto ai nuovi soprattutto, alle performance attese del titolo dell’Offerente post aumento di capitale. Se in tal caso l’attenzione della norma in oggetto non sembri ben indirizzata rispetto agli specifici interessi da tutelare, la determinazione del prezzo di emissione nel caso di conferimenti in natura costituisce comunque un aspetto rilevante per la società in quanto tale, poiché tale prezzo definisce l’aumento di capitale e quindi il livello di patrimonializzazione successivo all’operazione. La norma codicistica stabilisce un criterio per la determinazione del prezzo di emissione da rispettare in tutti gli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione, siano essi in denaro o in natura. In quest’ultimo caso, però, la determinazione del prezzo è vincolata nel limite massimo dalle risultanze della perizia, nel caso di specie, dellEsperto ex art. 2343-ter, lettera b), c.c. Inoltre, occorre conformarsi a quanto previsto dai principi contabili internazionali, i quali prevedono che il prezzo di emissione delle nuove azioni corrisponda al fair value delle stesse, al netto degli oneri accessori direttamente attribuibili all’emissione.

In conclusione, il CdA di ISP ha deliberato che il prezzo di emissione non sarà determinato tenendo conto del valore del patrimonio netto e dell’andamento delle quotazioni dell’ultimo semestre, bensì entro il limite sopra precisato - facendo riferimento al fair value, e precisamente alla quotazione di Borsa puntuale (prezzo di riferimento) dell’azione ISP il giorno di Borsa aperta precedente la data di pagamento del “corrispettivo” dell’OPS, vale a dire la data di esecuzione del conferimento delle azioni UBI portate in adesione all’OPS in cui si produrranno gli effetti giuridici dello scambio. Il prezzo di emissione delle nuove azioni viene quindi determinato in via automatica, come sopra precisato.

Sempre in data 16 giugno 2020, KPMG ha emesso la sua Relazione sul prezzo di emissione delle azioni relative all’aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, ai sensi dell’art. 2441, quarto comma, primo periodo, e sesto comma del Codice civile e dell’art. 158, primo comma, D.Lgs. 58/98 (Testo Unico della Finanza). Non può essere definita in senso stretto un Parere sulla congruità del prezzo di emissione delle azioni, come previsto dalla richiamata normativa, poiché il CdA non ha determinato il prezzo, bensì ha fissato il criterio per la sua determinazione, per le ragioni esposte. Ripercorrendo sostanzialmente le considerazioni svolte dal CdA, condividendole, KPMG ha infine ritenuto, a conclusione di una articolata Relazione di tredici pagine, che il criterio individuato dagli Amministratori sia adeguato, in quanto nelle circostanze ragionevole e non arbitrario, ai fini della determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni. Il tema del prezzo di emissione non richiede a mio parere ulteriori considerazioni, quanto meno non specificamente rispetto all’OPS in oggetto.

L’argomento conduce tuttavia a considerare l’importo del badwill (o goodwill negativo) che assai probabilmente emergerà nel bilancio consolidato di ISP post OPS. Com’è noto, secondo la procedura di Purchase Price Allocation (PPA) prevista dal principio contabile internazionale IFRS 3, nel bilancio consolidato di ISP confluiranno i valori patrimoniali di UBI al fair value, tenuto anche conto di eventuali passività potenziali identificabili. Il confronto tra il corrispettivo dello scambio (l’aumento di capitale nella fattispecie al servizio dell’OPS) e il fair value del patrimonio netto di UBI come sopra specificato farà emergere un goodwill se positivo, che andrà iscritto all’attivo del bilancio consolidato di ISP, oppure un badwill se negativo, che costituirà un ricavo per il conto economico consolidato. In mancanza di una stima del fair value del patrimonio netto di UBI, che ovviamente sarà effettuata post OPS, detto valore viene approssimato, a fini meramente indicativi, dal patrimonio netto tangibile di UBI, quindi al netto delle attività immateriali.

Nel Comunicato stampa di ISP del 27 aprile 2020 si legge che: “Senza considerare la valorizzazione delle attività e passività acquisite, che presuppone la conoscenza di dettaglio delle poste contabili del Gruppo UBI, il badwill, considerando il prezzo ufficiale del 21 aprile 2020, risulta essere pari a 4 miliardi di euro, rispetto a 2,2 miliardi di euro determinato sulla base del prezzo ufficiale di 2,502 euro - preso come riferimento per la determinazione del costo preliminare dell’operazione - al 14 febbraio 2020, ossia all’ultimo giorno di borsa aperta antecedente la data del 17 febbraio 2020 in cui Intesa Sanpaolo ha annunciato l’Offerta.” [19]

Si ribadisce che, prima della positiva conclusione dell’OPS, il badwill può solo essere oggetto di una stima del tutto indicativa, dipendendo dal prezzo corrente di mercato delle azioni ISP, quindi dall’ipotetico corrispettivo, e dal fair value del patrimonio netto di UBI, approssimato provvisoriamente dal patrimonio netto tangibile.[20] A parità di altre condizioni, quanto più basso è il prezzo di mercato delle azioni ISP tanto più elevato risulta il badwill atteso.

Nel caso di acquisizioni in denaro, il badwill contabilizzato in sede di PPA viene perlopiù qualificato come riflesso di un “buon affare” da parte dell’acquirente, per quanto ciò non possa affermarsi in via teorica e generale. Infatti, potrebbe verificarsi il caso di una società target le cui modeste prospettive reddituali giustifichino un prezzo di acquisizione inferiore al fair value del suo patrimonio netto, che costituisce di fatto una mera sommatoria di valori singolarmente considerati relativamente indipendenti dalle performance attese dell’insieme.

Nel caso di acquisizioni mediante OPS, invece, la qualificazione del badwill come evidenza di un buon affare non risulta possibile, risultando detto importo, nel periodo antecedente la conclusione dell’operazione ove questa vada a buon fine, riflesso della volatilità del prezzo di mercato dell’azione ISP, che potrebbe dar luogo a diminuzioni o aumenti significativi e repentini del badwill atteso e financo alla emersione di un goodwill. L’eventuale badwill infine effettivamente contabilizzato nel bilancio consolidato dell’acquirente rifletterà quindi un valore puntuale di mercato dell’azione ISP alla data dello scambio e non ha alcun reale significato quale espressione del vantaggio/svantaggio sotto il profilo economico conseguito dagli azionisti di ISP o subito da quelli di UBI a seguito dell’acquisizione. È indubbio che qualificarlo come tale è fuorviante e avrebbe potuto contribuire a orientare negativamente, rispetto all’OPS, le decisioni degli azionisti UBI. Ai fini di una valutazione economica della convenienza o meno dell’adesione all’Offerta da parte di questi ultimi risulta rilevante il solo rapporto di scambio: ovviamente quanto più elevato è tale rapporto tanto più elevata è la quota con la quale gli azionisti UBI entrano a far parte della compagine sociale di ISP, beneficiando proporzionalmente della futura capacità del gruppo post acquisizione di creare valore per tutti gli azionisti, in termini di distribuzione di dividendi e di valorizzazione di mercato dell’equity.

Sotto il profilo contabile, invece, il badwill ha una notevole rilevanza in sede di PPA. Già nella Presentazione al mercato dell’operazione in data 18 febbraio 2020[21] si leggeva infatti del possibile utilizzo del badwill, stimato alla data, nel bilancio consolidato post acquisizione:

“~€2mld di goodwill negativo per coprire gli oneri di integrazione e accelerare la riduzione dei Crediti deteriorati senza costi per gli azionisti, anche grazie alla cessione nel 2021 di un portafoglio di ~€4mld di Crediti deteriorati lordi di UBI Banca (NPL ratio lordo <4% in base alla definizione dell’EBA)”.

Solo dopo l’acquisizione, quindi dopo la determinazione del prezzo di emissione e lo svolgimento delle procedure per la PPA, si potrà conoscere l’entità dell’eventuale badwill e il suo utilizzo.

 

5. L’inadeguatezza del rapporto di scambio azionario secondo le valutazioni degli advisor e del ...

Il Consiglio di amministrazione di UBI si è avvalso della consulenza di Credit Suisse e Goldman Sachs, quali advisor finanziari, per la valutazione della congruità del rapporto di scambio di 1,7 offerto da ISP. Le fairness opinion (FO) con data 3 luglio 2020 rilasciate dai due advisor, che hanno operato disgiuntamente secondo quanto confermato da UBI[22], sono allegate al Comunicato del CdA di UBI in pari data.

Credit Suisse riporta di avere utilizzato, quali criteri per la valutazione relativa delle due entità, il Dividend Discount Model, i multipli di borsa di società comparabili quotate (P/E), l’analisi di regressione (P/TBV vs RoATE), ed altri approcci non specificati, non distinguendo tra metodi principali e metodi di controllo, ma sottolineando che il giudizio di sintesi di “inadeguatezza” da un punto di vista finanziario del rapporto di scambio offerto è frutto di una valutazione complessiva delle risultanze delle stime. Queste ultime mostrano un rapporto minimo di 1,89 ottenuto con l’utilizzo del DDM e un rapporto massimo di 3,26 ottenuto con il metodo dei multipli di borsa. Goldman Sachs indica quali metodi di valutazione ha utilizzato, di fatto gli stessi metodi di valutazione utilizzati da Credit Suisse, e altri non specificati, esprimendo analogamente un giudizio di “inadeguatezza” del rapporto di scambio offerto. Anche in questo caso, le stime si riassumono in un rapporto minimo di 1,81 (DDM) e massimo di 2,82 (analisi di regressione).

La Fairness opionion di Credit Suisse è costituita da un documento di 3,5 pagine, oltre ad un’appendice di 2 pagine. Il documento non contiene informazioni utili al fine di apprezzare l’attività svolta dall’advisor per il rilascio dell’opinion di non adeguatezza del rapporto di scambio. Oltre agli usuali ed estesi disclaimer, si evidenziano alcune annotazioni che meritano di essere richiamate: i) Credit Suisse ha utilizzato per le proprie valutazioni, ove rilevanti, le previsioni e le stime contenute nel business plan aggiornato approvato dal CdA di UBI il 3 luglio 2020[23], incontrando il management della società per approfondimenti. Tali previsioni e stime sono state accolte dall’advisor assumendo che siano state elaborate dal management di UBI con ragionevolezza per rappresentare le future performance attese della società; ii) le valutazioni non tengono conto delle sinergie di costo e di ricavo stimate da ISP che potrebbero derivare dall’acquisizione.

L’Appendice riassume in termini molto generici i metodi di valutazione utilizzati (quanto meno quelli specificamente indicati) ed espone i range dei rapporti di scambio ottenuti mediante quei metodi.

La Fairness opinion di Goldman Sachs consta di 6 pagine. I contenuti – sotto il profilo sostanziale – non si discostano granché da quelli dell’opinion di Credit Suisse, con uno spazio rilevante per i disclaimer. La descrizione dei metodi di valutazione utilizzati è perlopiù generica, con pochi riferimenti ai parametri numerici utilizzati ai fini delle stime proposte. [24]

Per quanto le Fairness opinion dei due advisor possano eventualmente considerarsi rappresentate, per struttura e livello di sintesi, coerentemente con una discutibile prassi di settore, occorre riconoscere che risultano ben poco utili all’azionista di UBI che voglia comprendere perché il rapporto di scambio azionario proposto da UBI è da considerarsi “inadeguato”. È verosimile che gli advisor abbiano rappresentato maggiori dettagli delle proprie valutazioni al CdA di UBI, ma - in linea generale e senza specifico riferimento a quelle qui considerate - le opinion della specie sembrano talvolta essenzialmente destinate a supportare gli orientamenti dell’organo amministrativo e del management, redatte in modo tale da non consentire una dialettica nel merito delle valutazioni proposte e, parrebbe, forse volte a tutelare le responsabilità dell’advisor nei confronti dei terzi.

Il CdA di UBI “ha fatto proprio il lavoro compiuto dagli Advisor Finanziari” e le conclusioni esposte, richiamandoli nel lungo Comunicato del 3 luglio 2020[25] e riassumendoli con una media di 2,39 e una mediana di 2,28 per il rapporto di scambio in oggetto. Il Comunicato ha sottolineato che, sulla base della mediana e del prezzo ufficiale di euro 1,679 delle azioni ISP il 26 giugno 2020 (data del Documento di offerta), il corrispettivo convertito in termini monetari sarebbe ammontato a euro 4,4 miliardi per la totalità delle azioni UBI, contro euro 3,3 miliardi di corrispettivo computato alla stessa data secondo il rapporto offerto di 1,7. La differenza di euro 1,1 miliardi (alla data del 26 giugno) veniva quindi rappresentata come lo sconto concesso complessivamente dagli azionisti di UBI in caso di adesione totalitaria all’offerta[26].

Il Comunicato prosegue sottolineando che, se ISP avesse emesso un numero di azioni coerente con il rapporto di scambio di 2,28, in ipotesi di adesione totalitaria la partecipazione degli azionisti di UBI al capitale di ISP post acquisizione sarebbe ammontata al 13%, rispetto al 10% derivante dal rapporto offerto di 1,7. Anche sotto questo profilo si evidenziava il mancato riconoscimento agli azionisti di UBI del contributo al valore complessivo dell’entità risultante dall’aggregazione. Inoltre, il Comunicato rilevava il mancato riconoscimento agli azionisti di UBI del valore delle sinergie prospettate dalla stessa ISP grazie all’acquisizione.[27] UBI ha rimarcato che nelle acquisizioni la quota delle sinergie stimate riconosciute al venditore è una “componente negoziale che le controparti valutano in relazione all’apporto contribuito dalle stesse e quindi non necessariamente legata alle dimensioni relative delle controparti”. Nella fattispecie, il rapporto di scambio avrebbe riconosciuto a favore degli azionisti di UBI solo una piccola parte di quelle sinergie, il che aumentava ulteriormente lo “sconto” che gli azionisti di UBI avrebbero concesso agli azionisti di ISP in caso di adesione all’offerta.

Premesso che, come già sottolineato, la stima del rapporto di scambio azionario offerto non è stata esplicitata in termini analitici da ISP, che quindi nulla può dirsi in concreto sul riconoscimento o meno delle sinergie in tutto o in parte agli azionisti di UBI, premesso inoltre che non è precisata nel Comunicato dell’Emittente la “piccola parte” di quelle sinergie che la stessa UBI riconosce invece come implicite nel rapporto di scambio offerto, l’argomento merita alcune considerazioni.

Nelle operazioni di M&A, in generale, le sinergie di costo e di ricavo derivanti dall’integrazione e stimate dall’acquirente costituiscono una componente del valore caratterizzata da notevole incertezza, della quale lo stesso acquirente potrà beneficiare se sarà effettivamente in grado di realizzare le efficienze e ottimizzare i processi così come stimato in sede di predisposizione dei piani economico-finanziari su cui si fondano le valutazioni del valore di acquisizione. In linea di principio, il venditore non ha alcun “merito” rispetto alle azioni e alle ristrutturazioni che auspicabilmente potrebbero portare il management dell’acquirente a realizzare le sinergie stimate e a realizzarle nei tempi ipotizzati. Di regola, non nel caso di specie, il venditore neppure è in grado di conoscere l’entità delle sinergie stimate da controparte e certo non è in condizioni di stimarle autonomamente, se non in termini del tutto approssimativi e ipotetici. Il valore delle sinergie costituisce quindi un buffer noto solo al compratore che questi può utilizzare nella fase della negoziazione, rendendosi eventualmente disponibile a ricomprendere nel prezzo offerto solo una parte delle sinergie stimate per favorire il raggiungimento dell’accordo. E ciò in piena consapevolezza che la quota delle sinergie riconosciute a controparte integrano il corrispettivo (il che è particolarmente significativo in caso di operazioni per cassa), mentre le sinergie lato acquirente sono solo una stima, e forse una futura sfida per il management che dovrà realizzarle attraverso l’integrazione delle due entità.

Nell’OPS in oggetto, riguardante due società quotate dove il compratore è una società mentre il venditore è rappresentato dall’insieme degli azionisti dell’Emittente, il valore attribuito alle sinergie è stato dichiarato, per trasparenza nei confronti del mercato, in particolare degli azionisti di ISP, ma anche per far apprezzare a tutti gli stakeholder delle due entità la valenza dell’iniziativa proposta. Si comprende quindi la posizione di UBI, che chiedeva di beneficiare di una quota più significativa delle sinergie stimate e comunicate da ISP, anche se – come già ricordato – non si comprende in concreto quale sia la quota aggiuntiva desiderata rispetto alla quota, non specificata, che – per ammissione di UBI – già risultava riflessa nel rapporto di scambio azionario di 1,7.

Occorre tuttavia distinguere le operazioni per cassa dalle operazioni “carta contro carta”[28] come l’OPS in oggetto. In questo caso, infatti, agli azionisti dell’Emittente non è stato richiesto di cedere per cassa le proprie azioni, bensì di entrare a far parte della compagine sociale dell’Offerente. Se quindi l’Emittente ha ritenuto credibile il conseguimento di sinergie post acquisizione, con o senza fusione, tant’è che ha chiesto di ottenerne una parte più rilevante per i propri azionisti per mezzo del rapporto di scambio, avrebbe dovuto riconoscere che quelle stesse sinergie avrebbero contribuito a creare valore per tutti gli azionisti di ISP post acquisizione, quindi compresi coloro che avrebbero aderito all’OPS, ovviamente nella misura della quota di partecipazione nella compagine sociale (ritenuta però inadeguata da UBI, come più sopra ricordato). Tanto al solo fine di tentare di contribuire a chiarire i termini della problematica, senza con questo volere né potere esprimere alcuna valutazione di merito sulle aspettative deluse, espresse dal CdA di UBI nel Comunicato del 3 luglio 2020, circa la non meglio precisata ripartizione del valore delle sinergie implicita nel rapporto di scambio offerto.

In chiusura del Comunicato in oggetto il CdA ha sottolineato inoltre che l’eventuale acquisizione avrebbe comportato una perdita di opportunità per gli azionisti di UBI. L’adesione all’OPS avrebbe costituito infatti una rinuncia all’opzione di crescita, implicita nei target del piano industriale aggiornato comunicati sempre il 3 luglio 2020, che UBI avrebbe potuto realizzare qualora fosse rimasta un’istituzione autonoma e indipendente. Il Corrispettivo offerto avrebbe dovuto quindi includere una ulteriore componente di remunerazione per la perdita di tale opzione per potersi ritenere congruo da un punto di vista finanziario. In Nota si legge nel Comunicato in oggetto che “Le opportunità di crescita per UBI Banca potrebbero essere quantificate, con l’ausilio di opportune ipotesi di lavoro, attraverso la strutturazione di una opzione “reale”. Viene però da chiedersi quale soggetto potrebbe essere in grado di stimare il valore di tale opzione reale, se non – sia pure sulla base di molteplici assunzioni e ipotesi da esplicitare per una verifica di ragionevolezza – lo stesso CdA di UBI, che però non ha proposto alcuna stima. Va inoltre considerato che, a fronte dell’opzione reale implicita nelle opportunità di crescita di UBI stand alone, andrebbe considerata, per omogeneità di criterio, l’opzione reale implicita nelle opportunità di crescita di ISP post acquisizione. Quindi credo che il tema delle opzioni reali potesse opportunamente essere considerato ben poco rilevante ai fini di una valutazione delle condizioni dell’OPS.

 

6. Alcuni altri argomenti riportati nel Comunicato del 3 luglio 2020 del CdA di UBI e la success...

Il 6 luglio 2020, replicando al Comunicato di UBI del 3 luglio, ISP diffonde il Comunicato stampa “Precisazione in merito al Comunicato del Consiglio di amministrazione di UBI Banca relativo all’Offerta Pubblica di Scambio preventiva avente ad oggetto la totalità delle azioni ordinarie d UBI Banca.

In merito alla ripartizione delle sinergie tra gli azionisti delle due entità, UBI ha contestato che – in ipotesi di adesione totalitaria all’OPS - la partecipazione degli azionisti di UBI sarebbe stata pari al 10%, quindi questi ultimi avrebbero beneficiato implicitamente, e prospetticamente[29], soltanto del 10% delle sinergie complessivamente stimate da ISP per euro 3,2 miliardi, quindi euro 320 milioni, un importo ritenuto insufficiente in considerazione dell’effettivo contributo di UBI alla creazione di valore per ISP post acquisizione.

ISP ha replicato sottolineando che occorreva considerare, a titolo di riconoscimento delle sinergie a favore degli azionisti di UBI, anche l’importo di euro 1,1 miliardi, quale differenza fra la capitalizzazione di borsa di UBI il 14 febbraio 2020 (euro 3,8 miliardi), prima dell’annuncio dell’Offerta, e il valore implicito derivante dal rapporto di scambio azionario di 1,7 (euro 4,9 miliardi)[30]. Pertanto la quota delle sinergie riconosciute agli azionisti di UBI ammontava in realtà a euro 1.100 milioni più il 10% della differenza fra il totale delle sinergie (3.200 milioni) e l’importo delle sinergie già riconosciuto in quanto implicito nel rapporto di scambio: (3.200-1.100) x 10% = euro 210 milioni, per un totale di 1.100 + 210 = euro 1.310 milioni, pari a oltre il 40% delle sinergie complessive (1310/3200 ? 40,9%).

UBI ha replicato il giorno successivo 7 luglio con Comunicato stampa, sottolineando che: i) il premio offerto da ISP è calcolato sui prezzi di borsa del 14 febbraio 2020, prima dell’annuncio come pure prima della presentazione del piano industriale aggiornato di UBI, e non sulla valutazione fondamentale delle due entità; ii) in realtà, tenuto conto della valutazione fondamentale, il valore di UBI implicito nel Corrispettivo evidenzia uno sconto di cui beneficiano gli azionisti di ISP, come precisato dal CdA di UBI e secondo anche quanto rappresentato dai suoi advisor; iii) inoltre la valutazione fondamentale delle due entità è stata effettuata in ottica stand alone, senza includere il valore delle sinergie prospettate da ISP.

Sul punto si può solo commentare che il contrasto sul tema delle sinergie costituisce uno scambio di valutazioni “a carte coperte”, poiché – si ribadisce – le stime analitiche proposte dalle due entità non sono state diffuse al mercato. Pertanto gli stakeholder ai quali sono destinati i citati comunicati stampa non hanno alcuna possibilità di accogliere motivatamente l’una o l’altra conclusione in merito alla ripartizione delle sinergie fra gli azionisti delle due banche. Ancora una volta vi è una carenza di effettiva trasparenza nei confronti degli azionisti, chiamati a un “atto di fede” a favore di una delle parti, disorientati da molti numeri ottenuti su diversi e inconciliabili presupposti, spettatori di una dialettica conflittuale ove l’interesse degli azionisti è rappresentato come la principale preoccupazione.

UBI aveva evidenziato, come ulteriore criticità, che la fusione post acquisizione non avrebbe attribuito alcun premio agli azionisti di minoranza che non avessero aderito all’offerta. Sul punto ISP ha replicato che in una fusione il concambio deve essere stimato con criteri di valutazione omogenei per le due entità, non potendo e non dovendo attribuire alcun premio alle minoranze. Ha inoltre sottolineato che gli azionisti che non avessero aderito all’offerta sarebbero rimasti in possesso di azioni contraddistinte da prezzi che non avrebbero contenuto il premio implicito nel rapporto di scambio azionario offerto. Premesso che l’argomento di UBI sembra a mio parere invitare all’adesione all’OPS, anziché alla rinuncia, l’obiezione di ISP circa l’omogeneità dei criteri di valutazione in caso di fusione ai fini del concambio è condivisibile in linea di principio. Anche la seconda annotazione va accolta: dopo la scadenza dell’Offerta, gli azionisti di UBI avrebbero realisticamente perso il premio implicito, riflesso nell’allineamento tra le quotazioni dei due titoli azionari sostenuto dal rapporto di scambio.

UBI aveva inoltre sollevato un tema relativo alla governance post acquisizione, in ipotesi di una adesione all’OPS non sufficiente per consentire, in sede di Assemblea straordinaria della stessa UBI, di deliberare la fusione. In tal caso, è stato sottolineato, le iniziative volte alle riorganizzazioni e ristrutturazioni necessarie per conseguire la maggior parte delle sinergie stimate in ipotesi di fusione sarebbero passate al vaglio del Consiglio di amministrazione della controllata, che avrebbe valutato tali attività nella prospettiva dell’interesse dell’intera compagine sociale di UBI, anche grazie al ruolo che in tal senso avrebbero svolto gli amministratori indipendenti, la cui nomina sarebbe stata comunque necessaria in virtù di norme di legge e di autodisciplina. Le sinergie stimate quindi, secondo UBI, costituivano una componente del valore caratterizzato da notevole incertezza, nonostante il potere di direzione e coordinamento della controllante sulla controllata.

Mi pare però che si tratti di un argomento per certi versi apparentemente contraddittorio rispetto ad altre annotazioni critiche di UBI. Da un lato UBI ha lamentato che il premio implicito nel rapporto di scambio azionario offerto non rifletteva adeguatamente una congrua quota delle sinergie stimate da riconoscere agli azionisti UBI. D’altro lato ha ritenuto che dette sinergie siano state stimate con eccesso di ottimismo, quanto meno rispetto ad uno scenario post acquisizione in cui le due entità fossero rimaste giuridicamente distinte. Ma anche questo argomento potrebbe suonare come un invito a una larga adesione, anziché il contrario, per cogliere a pieno il beneficio delle sinergie in ipotesi di piena integrazione delle due entità. Va peraltro sottolineato che l’ipotesi che il Consiglio di amministrazione di una controllata e consolidata, sia pure in misura non totalitaria, sottoposta a direzione e coordinamento della controllante a norma di legge, si ponga in aperto contrasto con le strategie, le politiche e le azioni deliberate dalla capogruppo mi pare in concreto poco credibile, pur nella consapevolezza che le norme codicistiche hanno privilegiato la teoria dei vantaggi compensativi rispetto a quella dell’interesse di gruppo e confermandosi in ogni caso l’utilità di positive interlocuzioni tra gli organi dell’una e dell’altra.

UBI aveva anche eccepito nel Comunicato del 3 luglio la non congruità del rapporto di scambio azionario offerto, di cui già si è detto in precedenza. ISP ha replicato che UBI non ha utilizzato un approccio omogeneo a quello utilizzato da ISP ai fini della stima di tale rapporto, in particolare non ha considerato il metodo dei prezzi di borsa, inoltre non ha confrontato il premio implicito offerto con quanto pagato mediamente in altre operazioni di mercato similari. Ricordando nuovamente che né ISP né UBI hanno rappresentato in chiaro i modelli di valutazione utilizzati, gli input quantitativi, l’applicazione concreta e i risultati ottenuti, quindi sotto questo profilo la dialettica tra le parti è relativamente priva di concrete basi, le suddette obiezioni di ISP a mio parere non possono essere accolte. È infatti plausibile che – sotto il profilo metodologico – le due entità abbiano adottato approcci in parte disomogenei per proporre l’una, e valutare l’altra (purché nell’esclusivo interesse degli azionisti dell’Emittente), il rapporto di scambio azionario offerto in OPS. Per contro, va rimarcato che il CdA di UBI, come lamenta ISP, ha fondato le proprie stime utilizzando per UBI le previsioni interne riflesse nel Piano industriale aggiornato in corso di OPS (quindi potenzialmente caratterizzato da un certo “ottimismo”[31]) e per ISP le stime degli analisti di ricerca pubblicate a seguito della comunicazione dei risultati al 31 marzo 2020, con evidente asimmetria delle fonti. E’ pur vero che ISP non ha aggiornato il proprio Piano industriale, come sottolineato da UBI nel successivo Comunicato del 7 luglio 2020.

Con riferimento all’autorizzazione dell’acquisizione “con condizioni” deliberata dall’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM) del 14-16 luglio 2020[32], le due entità l’hanno accolta favorevolmente, ovviamente valorizzandone diversi profili.

ISP ha comunicato in pari data, senza particolare enfasi, che l’AGCM ha autorizzato l’operazione “subordinatamente all’esecuzione di cessioni strutturali in linea con quanto previsto nell’Accordo BPER e dagli impegni ISP, come definiti nel Documento di Offerta, imponendo talune specifiche misure attuative in relazione alle predette cessioni di sportelli.” UBI ha comunicato il giorno seguente, 17 luglio, la medesima notizia, sottolineando che – non potendo ISP garantire da subito la cessione programmata post acquisizione degli sportelli di proprietà di UBI – l’AGCM ha precisato che in alternativa dovrà cedere propri sportelli al fine di conseguire sostanzialmente il medesimo risultato per il mantenimento nei territori degli equilibri competitivi ante OPS. UBI ha quindi rimarcato che la decisione dell’Autorità avrebbe potuto impedire a ISP la realizzazione degli obiettivi strategici dichiarati, quindi il raggiungimento dei target reddituali promessi.

La questione non richiede particolari commenti ai fini di queste note; realisticamente per ISP si è trattato di una decisione che non rimette in alcun modo in discussione la valenza strategica complessiva dell’aggregazione prospettata. È d’altra parte un ulteriore passaggio nel corso dell’iter dell’operazione che vede le due entità su posizioni diverse, su tutto, in difesa di evidenti interessi divergenti.

 

7. L’aumento del corrispettivo dell’OPS e il Supplemento al Prospetto informativo

In data 17 luglio 2020 il CdA di ISP ha deciso di aumentare il corrispettivo unitario dell’OPS, aggiungendo un corrispettivo in denaro[33] pari a euro 0,57 per azione.[34] In tal modo il premio implicito per gli azionisti UBI, valutato alla data del 14 febbraio 2020 sulla base dei prezzi ufficiali delle azioni ISP e UBI pari rispettivamente a euro 2,502 ed euro 3,333, è risultato aumentato commisurandosi al 44,7%.[35] ISP ha quindi ritenuto preferibile aggiungere un corrispettivo in denaro, anziché aumentare il rapporto di scambio, certamente al fine di accrescere l’appetibilità dell’Offerta soprattutto per varie categorie di azionisti, le più sensibili a tale forma di “incentivazione”[36]. Ciò forse anche per non aumentare il numero delle azioni da emettere con l’aumento di capitale e quindi la percentuale di partecipazione post acquisizione degli azionisti UBI aderenti all’OPAS, pari a circa il 10% in ipotesi di adesione totalitaria, con effetti anche sui dividendi unitari futuri. Le ragionevoli motivazioni di carattere economico-finanziario sono esplicitate sinteticamente nel Comunicato Stampa di ISP del 17 luglio al quale si rinvia; alla data la percentuale di adesione risultava comunque ancora molto bassa.

Come ISP sia giunta a determinare il corrispettivo in denaro non è precisato, ma si evidenzia quanto segue:

  1. la valutazione è stata aggiornata al 7 luglio 2020, che è divenuta data di riferimento per l’utilizzo dei metodi principali “di mercato” (quotazioni di borsa, regressione lineare, multipli di mercato), e “i prezzi di mercato delle azioni ordinarie di UBI Banca successivi alla data di annuncio (ossia il 17 febbraio 2020) sono stati depurati del premio, pari al 27,6%, relativo al Corrispettivo in Azioni riconosciuto da Intesa Sanpaolo rispetto ai prezzi ufficiali di Borsa delle azioni ordinarie di UBI Banca al 14 febbraio 2020”. In tal modo si è assunto in via ipotetica che le quotazioni dell’azione UBI avrebbero manifestato la medesima dinamica effettivamente osservata dopo l’annuncio, ma al netto del premio che successivamente i prezzi hanno incorporato – sia pure in varia misura fino alla data di aggiornamento - a seguito dell’iniziativa di ISP, ricreando così una condizione astratta di neutralità rispetto agli effetti dell’OPAS. Diversamente l’applicazione dei metodi di mercato sarebbe risultata distorta, in quanto condizionata proprio dalle reazioni del mercato all’annuncio del 17 aprile;
  2. “la metodologia dei prezzi target evidenziati dagli analisti di ricerca, precedentemente utilizzata quale metodologia di controllo, non è stata più utilizzata in quanto non è stato possibile discernere quali prezzi target evidenziati dagli analisti di ricerca alla Data di Aggiornamento della Valutazione incorporassero o meno il premio implicito nel Corrispettivo in Azioni offerto da Intesa Sanpaolo”. Evidentemente ISP ha osservato che i target proposti post annuncio per il prezzo dell’azione UBI non sempre facevano esplicito riferimento all’esistenza di fatto di un premio implicito incorporato nelle quotazioni correnti, che sarebbe potuto venir meno nel caso che l’OPAS non fosse andata a buon fine. Il metodo di controllo dei target price avrebbe quindi fornito risultati distorti;
  3. i risultati dell’utilizzo del metodo di controllo DDM sono stati aggiornati per tener conto delle stime e delle proiezioni degli analisti di ricerca a seguito della diffusione dei risultati al 31 marzo 2020 delle due entità.

 

Il valore monetario implicito unitario del Corrispettivo per gli azionisti di UBI evidenziato da ISP è risultato pari a euro 3,605 [= euro 1,785 (prezzo ufficiale dell’azione ISP il 7 luglio) x 1,7 + euro 0,57]; il rapporto di scambio implicito è aumentato da 1,7 a 2,019 [= 3,605/1,785]. Un rapporto di scambio calcolato al solo fine di riflettere l’importo del corrispettivo monetario e che quindi, ovviamente e come già sottolineato, non avrebbe comportato l’emissione di un maggior numero di azioni al servizio dell’OPS, il rapporto di scambio azionario rimanendo fisso a 1,7.

Sulla base delle valutazioni aggiornate delle due entità, ISP ha determinato i seguenti range di sintesi per i rapporti di scambio:

  • Scenario base (partecipazione complessiva nel capitale dell’Emittente del 50% + 1 azione): 1,492-2,022,
  • Scenario teorico (partecipazione complessiva nel capitale dell’Emittente del 100%): 1,492-2,324,

ritenendo infine congruo il nuovo rapporto di scambio implicito di 2,019, quindi il corrispettivo monetario unitario offerto di euro 0,57.[37]

 

Richiamati in sintesi il Comunicato stampa del 17 luglio 2020 e quindi le nuove decisioni del CdA di ISP, ancora si può affermare che i processi valutativi che hanno condotto ISP ad aumentare il Corrispettivo a favore degli azionisti di UBI proprio nella misura deliberata non è esplicito. Non è stata quindi possibile una documentata valutazione di “congruità” del nuovo rapporto di scambio implicito, certamente migliorativo, da parte degli azionisti delle due entità e da parte di tutti i soggetti in varia misura interessati all’operazione.

Sotto questo profilo, il Supplemento al Prospetto informativo, approvato dalla Consob il 21 luglio 2020 e resosi necessario principalmente proprio a seguito dell’aumento del corrispettivo, non fornisce più dettagliate informazione, anzi a tal fine rinvia al Comunicato stampa del 17 luglio.

 

8. Gli sviluppi successivi

Il 21 luglio 2020, su richiesta della Consob del 17 luglio, UBI ha diffuso una Nota integrativa dell’informativa di cui al Comunicato dell’Emittente del 3 luglio relativo all’OPAS. Per quanto qui di particolare interesse, si richiama la richiesta dell’Autorità, che merita di essere riportata integralmente così come riprodotta nella Nota di UBI, di: “precisare che la Banca, in caso di perfezionamento dell’Offerta, sarà soggetta all’attività di direzione e coordinamento dell’Offerente anche qualora quest’ultimo raggiungesse una percentuale tra il 50% + una azione e il 66,67% del capitale di UBI, ed entrerà a far parte del Gruppo ISP. In tal caso il Consiglio di Amministrazione di UBI sarà composto in maggioranza da amministratori indipendenti, in forza dell’art. 16 del Regolamento Mercati, come già attualmente previsto dallo statuto della Banca che richiede che i 2/3 dei componenti del Consiglio di Amministrazione siano amministratori indipendenti. Con specifico riferimento alle predette operazioni di Fusione e Cessione del Ramo Bancario qualificate come operazioni con parti correlate di maggiore rilevanza, gli amministratori indipendenti che faranno parte del Comitato Parti Correlate, una volta che UBI sarà soggetta alla direzione e coordinamento dell’Offerente e, quindi, sarà entrata a far parte del gruppo ISP, nell’esprimere il parere “sull’interesse della società al compimento dell’operazione e sulla convenienza e correttezza sostanziale delle relative condizioni” (cfr. artt. 7 e 8 del Regolamento OPC), dovranno valutare la sussistenza di tale interesse e convenienza anche alla luce dell’appartenenza al nuovo Gruppo ai sensi dell’art. 14 del medesimo Regolamento OPC che richiama, tra l’altro, “il risultato complessivo dell’attività di direzione e coordinamento”. Allo stesso modo tutti i componenti del Consiglio di Amministrazione, indipendenti e non indipendenti, che dovranno deliberare sulle predette operazioni dovranno valutare l’interesse della Banca al compimento delle stesse anche alla luce dell’appartenenza al Gruppo ISP”.

È sembrata evidente l’attenzione dell’Autorità affinché gli azionisti di UBI - destinatari dell’Offerta e in ipotesi che questa si concludesse con l’acquisizione anche se in percentuale inferiore al 66,67% - fossero adeguatamente informati in merito alle prerogative del (nuovo) CdA della controllante alla luce delle norme codicistiche in materia di Direzione e coordinamento sulla controllata, nonché in merito alle responsabilità del (nuovo) Comitato per le operazioni con le parti correlate della medesima controllata rispetto alla prospettata fusione e cessione del ramo bancario.

Le richieste della Consob sono risultate un richiamo in punto di diritto dell’Autorità sul tema in questione, con una domanda di integrazione dell’informativa agli azionisti, ritenuta carente sotto i profili esposti. La risposta di UBI si è sostanzialmente allineata alle richieste della Consob, ma in particolare, sull’argomento della cessione del ramo bancario a BPER, nella Nota integrativa si precisava conclusivamente:

“Alla luce di quanto precede, e sulla base delle informazioni allo stato a disposizione, è ragionevole ritenere che il pregiudizio subito da UBI Banca non potrà in alcun modo considerarsi “compensato” dall’appartenenza al Gruppo ISP e che, pertanto, nemmeno in ragione del “risultato complessivo dell’attività di direzione e coordinamento”, ISP potrà legittimamente imporre alla Banca la dismissione del Ramo Bancario.”

Sul punto non si può che concordare con le considerazioni di carattere generale della Consob, che hanno richiamato regole ben note e non soggette a possibili divergenti interpretazioni. Nella fattispecie non v’è dubbio - come pure ha sottolineato UBI - che il Comitato per le operazioni con le parti correlate (CPC) della controllata avrebbe dovuto valutare a tempo debito l’interesse al compimento dell’operazione anche alla luce dell’appartenenza al Gruppo ISP. Può apparire quindi poco coerente con l’esigenza di un’informativa da parte del CdA di UBI agli azionisti in corso di OPAS ritenere di poter anticipare perentoriamente quelle che sarebbero state le deliberazioni del futuro CPC, dopo l’acquisizione, in merito alla cessione del ramo, rappresentando di fatto questa problematica come un argomento contrario all’adesione all’offerta.

In data 23 luglio 2020 UBI ha emesso un nuovo Comunicato stampa, per dare conto dell’Aggiornamento del proprio Comunicato del 3 luglio a seguito dell’esame da parte del CdA del Supplemento al Prospetto informativo pubblicato da ISP il 21 luglio, relativo principalmente all’aumento del corrispettivo offerto. Dalla lettura del suddetto aggiornamento non sono emersi temi nuovi. Il CdA di UBI ha ritenuto conclusivamente che “nonostante il riconoscimento della componente in denaro, l’Offerta non riconosce appieno il valore complessivo di UBI Banca.” Si è sottolineato nuovamente, riprendendo dalla Sintesi del Comunicato di aggiornamento, che:

  1. il Corrispettivo incrementato non riconosceva agli azionisti di UBI Banca: (i) il contributo apportato al valore complessivo della combined entity; e (ii) un adeguato valore delle sinergie prospettate da ISP;
  1. l’Offerta continuava a porre a carico degli Azionisti di UBI Banca gran parte dei rischi connessi al raggiungimento degli Obiettivi Strategici dell’Operazione definiti da ISP; il Corrispettivo incrementato non remunerava adeguatamente tali rischi;
  2. le nuove valutazioni, condotte ancora con il supporto degli advisor finanziari di UBI, Credit Suisse e Goldman Sachs, evidenziavano che il Corrispettivo incrementato esprimeva, al 21 luglio 2020, un concambio implicito pari a 2,00x[38], ancora inferiore sia alla media, sia alla mediana dei concambi risultanti dall’applicazione delle metodologie utilizzate dal Consiglio di Amministrazione pari, rispettivamente, a 2,40x e 2,27x.[39] Il Corrispettivo monetario non compensava la differenza di 1,1 miliardi (senza considerare il limitato riconoscimento delle sinergie) di cui è stata data evidenza nel Comunicato di UBI del 3 luglio;
  3. quanto disposto dall’AGCM implicava potenziali effetti negativi sul perseguimento delle prospettive di sviluppo reddituale di ISP sottese agli obiettivi strategici dell’operazione.

 

Come si è accennato, le conclusioni del CdA di UBI sono state supportate da due nuove Fairness opionion rilasciate ancora da Credit Suisse e Goldman Sachs in data 23 luglio 2020 e allegate all’Aggiornamento in oggetto del Comunicato del 3 luglio.

Quanto a Credit Suisse, il testo dell’opinion è sostanzialmente identico a quello della FO del 3 luglio, salvo il richiamo all’integrazione del corrispettivo. Nuovamente la conclusione è stata di inadeguatezza sotto il profilo finanziario per gli azionisti di UBI. Anche l’Appendice metodologica non si è discostata dall’Appendice alla FO del 3 luglio. Le stime aggiornate dell’advisor hanno mostrato un rapporto di scambio minimo di 1,84 ottenuto con l’utilizzo del DDM e un rapporto massimo di 3,39 ottenuto con il metodo dei multipli di borsa, rapporti tutti leggermente diversi da quelli esposti in precedenza, ma sostanzialmente allineati. Anche in questo caso il processo valutativo sottostante non è stato rappresentato numericamente e neppure sono stati chiariti i motivi delle differenze rispetto alle stime del 3 luglio, considerato che il corrispettivo monetario non rileva rispetto alle risultanze dei metodi applicati.

Analogamente può dirsi per le stime di Goldman Sachs, che hanno esposto un rapporto minimo di 1,77 (DDM) e massimo di 3,10 (metodo dei multipli di borsa), non identici a quelli indicati nella FO del 3 luglio, stime che pure hanno dato luogo a un giudizio di inadeguatezza da un punto di vista finanziario per gli azionisti di UBI. Per quanto riguarda il DDM, la FO aggiornata di Goldman Sachs ha evidenziato tassi di attualizzazione diversi, leggermente più bassi sia per i flussi di ISP, sia per quelli di UBI, ma non è precisato per quale ragione, a distanza di venti giorni rispetto alle valutazioni precedenti. Quanto ai tre diversi metodi applicati, anche in questo caso il processo valutativo sottostante non è stato rappresentato numericamente, né – il riferimento è ad entrambi gli Advisor - ci si poteva aspettare diversamente, tenuto conto dei testi delle precedenti FO.

Nell’Aggiornamento del 23 luglio 2020 del precedente Comunicato dell’Emittente del 3 luglio si è letto quindi nuovamente che “il Consiglio di Amministrazione ha fatto proprio il lavoro compiuto dagli Advisor Finanziari”. Le valutazioni del CdA di UBI condotte con il loro supporto “evidenziano che il Corrispettivo Incrementato esprime, al 21 luglio 2020, un concambio implicito pari a 2,00x, ancora inferiore sia alla media e sia alla mediana dei concambi risultanti dall’applicazione delle metodologie utilizzate dal Consiglio di Amministrazione (pari, rispettivamente, a 2,40x e 2,27x).”

Una conclusione, come l’insieme delle valutazioni proposte da entrambe le parti, non verificabile sulla base di idonea documentazione che espliciti e commenti stime e calcoli.

Si è già evidenziato che i più recenti rapporti di scambio stimati dagli advisor mediante i diversi metodi hanno presentato range di valori molto ampi: 1,84-3,39 (differenza 84,2%) per Credit Suisse e 1,77-3,10 (differenza 75,1%) per Goldman Sachs. A fronte di questi minimi e massimi si possono determinare le quote di partecipazione che gli azionisti UBI (in ipotesi di adesione al 100%) avrebbero ottenuto nel capitale di ISP post acquisizione, a confronto con la partecipazione, implicita nel rapporto di scambio offerto di 1,7, del 10% [=1.945.284.755 / (17.509.728.425 + 1.945.284.755)].

 

nr. azioni UBI: 1.144.285.146 = A

n. azioni ISP ante acquisizione: 17.509.728.425 = B

 

nr. azioni ISP in concambio secondo le stime di Credit Suisse:

minimo A x 1,84 = 2.105.484.669 = C1

• percentuale di partecipazione post: C1/(B+C1) = 10,73%

massimo A x 3,39 = 3.879.126.645 = C2

• percentuale di partecipazione post: C2/(B+C2) = 18,14%

 

nr. azioni ISP in concambio secondo le stime di Goldman Sachs:

minimo A x 1,77 = 2.025.384.708 = D1

• percentuale di partecipazione post: D1/(B+D1) = 10,37%

massimo A x 3,10 = 3.547.283.953 = D2

• percentuale di partecipazione post: D2/(B+D2) = 16,85%

 

Nel merito si osserva quanto segue:

  • non sorprende che i diversi metodi abbiamo restituito stime significativamente diverse e diverse anche nell’applicazione da parte dei due advisor;
  • sorprende che gli advisor abbiano esposto in modo agnostico nelle FO i range stimati per i rapporti di scambio, lasciando al CdA di UBI il compito di determinare i rapporti ritenuti congrui (certamente prerogativa dell’Organo amministrativo), senza fornire un orientamento/ interpretazione sotto il profilo della qualità, affidabilità e ragionevolezza delle diverse stime ottenute;[40]
  • sorprende che siano state fatte proprie dal CdA stime dei due advisor che implicitamente assumevano una “congrua” partecipazione degli azionisti UBI nel capitale di ISP post acquisizione compresa tra un minimo del 10,37% e un massimo del 18,14%;
  • sorprende che i rapporti di scambio infine ritenuti congrui dal CdA di UBI siano la risultante, altrettanto agnostica, del calcolo della media e della mediana, ponendo sullo stesso piano i diversi criteri e metodi.

 

Il 28 luglio 2020 sarebbe stato l’ultimo giorno per gli azionisti di UBI per decidere se aderire all’OPAS, ma Consob in data 27 luglio ha prorogato d’ufficio la scadenza di due giorni, fino al 30 luglio.[41] L’OPAS di ISP ha infine avuto successo: il risultato definitivo ha confermato adesioni che si sono attestate al 90,203%, ben oltre la soglia minima del 66,7% per il controllo dell’Assemblea straordinaria, che costituiva il principale obiettivo dell’operazione.[42]

Superata sia pur di poco la soglia del 90%, si applica l’art. 108, 2° comma, del TUF:

… chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni”. [43] Successivamente per ISP sarebbe stato possibile procedere – secondo i piani noti fin dal lancio dell’Offerta - al delisting delle azioni UBI e alla fusione per incorporazione secondo un rapporto di cambio determinato in base alle norme codicistiche, quindi senza riconoscere un premio agli azionisti UBI eventualmente rimasti in possesso dei titoli anche dopo l’OPA residuale.

Come precisato in premessa, tenuto conto degli specifici obiettivi, le analisi svolte in queste note hanno considerato gli eventi e i documenti a disposizione del pubblico fino al 5 agosto 2020.

 

9. Conclusioni. Disso ? L ? goi, informativa al mercato e interessi degli azionisti

Leggendo il nutrito scambio tra ISP e UBI di “argomentazioni in contrasto” destinate al mercato e diffuse a partire dall’annuncio dell’OPS il 17 febbraio 2020, mediante documenti previsti dalle norme di riferimento e numerosi comunicati stampa, mi sono tornati alla mente frammenti dei miei lontani studi classici. Mi aveva colpito l’idea, di matrice sofistica, di esercitare e migliorare le capacità di argomentare sostenendo una tesi e il suo contrario da parte di due soggetti, o anche dello stesso soggetto, su un dato argomento, qualsiasi argomento. I Dissoì Lógoi dell’anonimo autore del V secolo a.C. sono questo, esemplificati su nove “dispute”: “Bene e male”, “Bello e turpe”, “Giusto e ingiusto”, “Verità e menzogna”, ecc.

I Consigli di amministrazione delle due banche si sono cimentati in questo esercizio, con argomentazioni in contrasto su “rapporto di scambio dell’OPS/OPAS congruo o non congruo”; “possibilità o impossibilità, in certe condizioni, di cedere sportelli di UBI a BPER”; “riconoscimento o non riconoscimento a favore dei soci di UBI di una adeguata quota delle sinergie stimate”, e via enumerando sui vari temi oggetto della “disputa”. È assai probabile che i piccoli azionisti abbiano seguito con interesse il “contenzioso”, nell’ambito del quale si sono sostenute alcune tesi e le tesi contrarie, sono stati offerti alcuni numeri e altri per smentirli, è stato dichiarato, e smentito, l’interesse degli azionisti di entrambe le banche, di UBI in particolare, nei confronti dell’acquisizione, e altro. Ma è anche assai probabile che essi siano rimasti disorientati da “argomentazioni in contrasto”, tutte plausibili in quanto apparentemente ragionevoli e, sempre apparentemente, supportate documentalmente, ma di fatto non provate nei confronti del mercato, né le une né le altre. Gli azionisti di UBI sono quindi stati invitati a decidere sulla fiducia, su un consiglio più o meno disinteressato, sulla persuasione indotta dalle campagne di comunicazione più convincenti[44], che toccano corde sensibili e molto diverse. Ad esempio: “aderisci anche tu per beneficiare del premio del 44,7%”[45], contro “la fiducia non si compra”.[46]

Mi perdonerà l’anonimo autore dei Dissoì Lógoi se, spero non troppo impropriamente, ho preso spunto dalle sue annotazioni. Le considerazioni svolte in queste note non mirano a fornire un giudizio di merito sulle condizioni dell’OPAS[47], né a sostenere che gli argomenti dell’una siano più convincenti degli argomenti dell’altra. E neppure intendono evidenziare che l’informativa al mercato sia stata meno trasparente in termini comparativi rispetto ad altre operazioni della specie. Né che le stime del capitale economico delle due entità, così come rappresentate al mercato dai Consigli di amministrazione delle due banche e riflesse nei rapporti di scambio, nonché i documenti prodotti dalla società di revisione di ISP, dagli Advisor (le Fairness opinion richieste da UBI) e dall’Esperto, siano disallineati nei contenuti rispetto ad una supposta “prassi” di mercato. E tanto meno che non siano state rispettate le norme di riferimento nella conduzione dell’operazione sotto il profilo dell’informativa al mercato e nello sviluppo della dialettica fra le due banche, argomento che lascio ad eventuali analisi di tipo giuridico e comunque dando atto della prevista vigilanza della Consob, per quanto di competenza.

Nonostante le considerazioni svolte contengano numerosi commenti e opinioni personali, condivisibili o no, su vari aspetti dell’operazione, così come resi noti al mercato, principale obiettivo è stato valutare se l’informativa fornita da entrambe le parti, agli azionisti di UBI e a tutti gli stakeholder a vario titolo interessati, sia stata sotto il profilo sostanziale e non solo formale sufficiente per consentire di valutare la congruità del rapporto di scambio, prima e dopo l’integrazione con il corrispettivo monetario, e più in generale le condizioni dell’Offerta.

Ritengo che la risposta sia negativa. In nessun caso le valutazioni proposte sono state supportate da una precisa illustrazione, non solo in termini generali e perlopiù astratti, delle metodologie utilizzate, delle modalità applicative, dei parametri di mercato, delle previsioni dei flussi, della considerazione o meno del premio di controllo e delle sinergie, e quant’altro necessario per addivenire ad una stima del range dei valori. Quindi anche del rapporto di scambio “congruo”, sulla base dei diversi metodi, esponendo in chiaro come i vari risultati sono stati pesati. La dialettica “a distanza” che si è sviluppata, sulla base del Documento di offerta, del prospetto e della sua successiva integrazione, dei vari Comunicati stampa delle due entità, non ha consentito di esprimere una opinione informata sul rapporto di scambio, perché è stata una dialettica in parte “a carte coperte”, nell’ambito della quale le parti hanno potuto affermare quello che risultava utile per confermare o negare la convenienza dell’operazione, sui vari profili oggetto della “disputa”, per gli azionisti di UBI.

È pur vero che, realisticamente, una parte degli azionisti di UBI, semplificando li definiamo azionisti-risparmiatori o investitori retail, forse non sarebbero stati comunque in grado di apprezzare contenuti maggiormente analitici, ma ciò non può ovviamente costituire una giustificazione.[48] Inoltre significative partecipazioni sono riferibili a investitori qualificati, fondazioni, fondi di investimento, soci riuniti in patti organizzati, i quali certamente avrebbero beneficiato di una maggiore trasparenza. Questa categoria di investitori ha probabilmente in taluni casi dovuto chiedere assistenza a propri advisor per districarsi tra i numeri e le opposte considerazioni delle parti; certo questo non è stato possibile per gli azionisti-risparmiatori. Si pensi inoltre agli equity analyst, alle società di rating e ai consulenti finanziari per diverse ragioni impegnati a seguire e valutare l’operazione nell’ambito della rispettiva attività professionale.

Il paragone è forse un po’ azzardato, ma la dialettica sui contenuti dell’OPAS sembra quindi essersi svolta non molto diversamente da come si esercitavano i discepoli delle varie scuole di retorica dell’antica Grecia, esponendo una tesi e la tesi contraria, i Dissoì Lógoi, in dispute senza alcuna conclusione che potesse considerarsi supportata da argomenti decisivi. Nella fattispecie oggetto di queste note non di esercizi puramente retorici si è trattato, ma di un acceso scambio tra le parti di argomenti pro e contro l’adesione all’OPAS, che sarebbe potuto proseguire indefinitamente se l’operazione non fosse stata temporalmente limitata nel suo sviluppo dai termini dell’Offerta.

È evidente che la valenza strategica di un’aggregazione, in una prospettiva di medio-lungo periodo, non può essere riassunta in termini strettamente quantitativi, ma le valutazioni di congruità certamente sì, pur nella consapevolezza che si tratta di stime che espongono risultati riflesso di ben definiti criteri e metodi, ipotesi su scenari di mercato e aziendali, scelta dei parametri, del campione di riferimento, e via enumerando secondo l’approccio utilizzato. Nelle operazioni della specie, il caso dell’OPAS ISP-UBI è un interessante e recente esempio, occorre riconoscere che al mercato viene spesso assicurata una trasparenza perlopiù formale sui termini dell’offerta e, se non concordata, sugli eventuali motivi di inadeguatezza nella prospettiva di controparte, ma a mio parere, nonostante il gran numero di documenti e comunicati, rimane un’opacità sostanziale sugli argomenti rappresentati nella disputa. Ritengo che ci siano buoni motivi per richiedere – nelle future operazioni – maggiori e migliori evidenze da portare all’attenzione di tutti i soggetti interessati, e particolarmente degli azionisti a tutela dei loro, e solo dei loro, interessi.